即便是中國首家登陸美國資本市場的乳品企業，其股價亦未能逃脫過山車式的下跌走勢。而退市后選擇在港交所重啟IPO，在同一地區輝山乳業深陷臨時清盤的陰影下，恐怕未必會如當初那般幸運

　　事實上，“輝山病毒”還在傳播，而中招者很可能正是他的老鄉兼同行。

　　5月，在已成為眾矢之的的輝山乳業處于風口浪尖之時，中國飛鶴有限公司(下稱“飛鶴”)在港交所遞交了主板上市申請。同屬乳制品行業的二者之間其實存在頗多相似之處，不僅同為區域性優勢明顯的東北企業，且均宣稱打造了屬于自身特色的全產業鏈體系。

　　與2003年輝山乳業選擇登陸港交所不同，飛鶴則在同一年成為中國乳品行業第一家在美國上市的企業。作為三聚氰胺事件的受益者之一，飛鶴的市場份額與股價亦曾一度在紅杉資本的加持下一路水漲船高。

　　但好景不長，三聚氰胺事件給整個市場帶來的陰霾始終影響著投資者和消費者的信心，曾深陷“布魯氏桿菌門”的飛鶴，此后業績受到不小影響，特別是與紅杉資本“對賭”失敗更令其面臨高昂的業績補償。而股價則順勢一落千丈，從每股最高44美元，“過山車”般最低跌落至2.2美元附近。

　　最終，飛鶴方面一直引以為豪的“中國乳品行業第一家在美國上市企業”標簽，隨著其在2013年的退市銷聲匿跡。

　　就如同大多數中概股選擇從美國退市的同時，早已做好回歸A股或港股的準備，飛鶴顯然不甘于在資本市場喪失話語權。不過值得注意的是，當初該公司私有化并由此在美國訴訟產生的一系列開支付款金額中，有部分資金來自澳門國際銀行的貸款，該筆貸款將于2018年9月20日到期。

　　請留意飛鶴選擇在此時啟動IPO的真實目的：償還該筆貸款正是其募資用途之一。

　　招股書顯示，該筆貸款的本金及利息金額高達7000萬美元，逾4.6億人民幣。由于招股書中并未披露其計劃償還的具體金額以及募資總額，但據此前路透新聞報道稱，該公司此次IPO的募資總額為6億-8億美元。

　　根據目前貝因美(002570,股吧)、雅士利以及輝山乳業分別僅為90億元、63億元和48億元的市值，飛鶴此次重回資本市場的“胃口”已接近深陷債務危機的輝山乳業。

　　不過，基于輝山沽空事件給市場帶來的負面情緒始終未能散去的現狀，投資者能否為飛鶴的40多個“小目標”買單，截至目前仍是一個未知數。

　　而若要恢復投資者對中國乳制品行業的投資信心，行業整體銷售費用的增加恐在所難免。不僅如此，飛鶴還需面臨銷售體系上過度依賴經銷商、業績上過度依賴政府補貼以及超高端產品銷售費用過高等諸多短板。

　　有市場觀察家表示，飛鶴想要一飛沖天，不易!

　　7塊錢價差引出的秘密

　　“等我有孫子的時候，我一定讓他喝飛鶴奶粉。”格力電器(000651,股吧)董事長董明珠為飛鶴站臺時如是說。

　　這句打CALL的話，一方面基于飛鶴近年來高端產品業績的爆發;另一方面，也與2016年飛鶴憑借7.7%的市場占有率成為中國最大國產品牌嬰幼兒配方奶粉企業息息相關。

　　來自歐睿國際的數據顯示，2017年上半年，飛鶴高端奶粉銷售額增長幅度達200%，整體營收規模增長逾45%。

　　然而，對于剛剛提名為中國民間商會副會長的飛鶴董事長冷友斌來說，這份成績單的含金量其實并不那么足。

　　招股書顯示，2014年至2016年(下稱“報告期內”)，飛鶴營收分別為35.83億元、36.15億元和37.24億元，年復合增長率僅為1.95%。其高端嬰幼兒配方奶粉產品的營收分別為9.87億元、12.99億元和15.86億元，占總營收的比例逐年增高，分別為27.6%、36%和42.6%。

　　盡管高端產品的高速增長令飛鶴避免了行業整體銷售規模負增長帶來的影響，但大勢所趨下，其凈利潤卻并不穩定。

　　招股書顯示，報告期內該公司凈利潤分別為5億元、3.82億元和4.06億元，2015年凈利潤下滑幅度達23.6%。在利潤的構成中，來自政府的補助成為飛鶴保持業績穩定的“必殺技”。報告期內，該公司獲得的政府補助分別為1.49億元、1.82億元和2.81億元，占凈利潤的比重分別達29.8%、47.64%和69.21%。

　　過度依賴政府補助，且金額逐年提高，在業績并未實現大幅增長的前提下，飛鶴實際經營實現的凈利潤已呈現逐年下降態勢。

　　而該公司高端產品的增長，則是建立在巨額的銷售費用支出上。招股書顯示，報告期內，飛鶴銷售及經銷開支金額分別為7.56億元、11.73億元和13.70億元，占總營收比高達21.10%、32.45%和36.79%。

　　有意思的是，該公司近三年增加的銷售費用正好與政府補助總額相當，如此看來，為了保持業績飛鶴真是不遺余“利”。

　　如此高的費用支出換來高端產品的高速增長，那么該產品果真高端?

　　據其招股書介紹，該公司高端產品主要分為超高端的星飛帆及高端的超級飛帆產品兩種系列產品，二者的毛利率分別高達75.5%和63.6%，由此可知，銷售成本分別僅為56元/桶和49元/桶，其中每桶奶粉的重量為標配900克。

　　而兩種產品的市場終端定價則高達471.3元和338元，拋開渠道層層剝削毛利的行業規則暫且不提，二者成本相差區區7元錢竟導致終端價格相差133.3元。究竟飛鶴的超高端奶粉“葫蘆里賣的什么藥”，令7元錢的成本可以衍生出如此驚人價差?恐怕不是一個容易回答的問題。

　　此外，相對于同行產品，定位高端化的飛鶴在研發投入方面亦未體現其高端優勢。

　　據Wind資訊數據顯示，新希望乳業2015年和2016年的研發投入分別為3590.94萬元和4453.21萬元，貝因美同期研發投入分別為4295.73萬元和4452.62萬元。而營收遠超前兩者的飛鶴同期研發投入分別僅為1110萬元和1380萬元，產品高端與否暫且按下不表，但其價格定位則完美地體現了“高端”二字。

　　熟知乳品行業的資深人士表示，所謂的高端、超高端產品，更多是一種商業炒作，價格的差異主要體現在產品定位上，與廠商對利潤點的設置有關。而對于飛鶴來說，其高端產品所帶來的高毛利卻未能落袋為安，大部分利潤則被眾多費用所吞噬。

　　那么問題來了，董明珠會給她未來的孫子選擇哪款飛鶴奶粉?

　　銷售模式或成隱患

　　招股書顯示，截至2016年，飛鶴擁有超過1139名經銷商，在全國擁有超過5萬個零售點。報告期內，經銷商收入占該公司總營收比分別為83%、78.4%和77.6%，而這種過度依賴經銷商的模式也令飛鶴面臨著不同程度的經營隱患。

　　該公司表示，飛鶴絕大部分的產品銷售是通過經銷商渠道銷售，后者的表現及其銷售產品、維護品牌、擴大業務的能力是飛鶴業務未來增長的關鍵。同時，經銷商作為單獨的個體，如果無法把控，當失去一個或多個經銷商時，飛鶴可能無法及時確定或指定代替經銷商，這可能導致收入的波動和下降。

　　盡管報告期內飛鶴的業績未出現大幅波動，但其經銷商的數量分別減少了142名、340名和412名。

　　不過令人意外的是，在電商崛起的時代，眾多乳制品企業紛紛依靠電商渠道來保持銷售額穩定的同時，飛鶴的電商渠道份額卻未見起色。

　　據智研咨詢的中國奶粉行業報告顯示，2012年至2015年，電商渠道銷售額復合增速達50.9%，且已占據中國奶粉市場渠道份額的30%，超過傳統商超渠道的同時，僅次于母嬰專營店48%的渠道份額。

　　而據飛鶴招股書顯示，其線上銷售額報告期內分別僅為1.15億元、1.16億元和1.2億元，不僅增長速度與行業發展背道而馳，占公司總營收比也僅為3.2%。

　　一方面線上渠道缺失，同時又過度依賴區間費用過高的經銷商模式，但飛鶴卻依舊保持穩定增長的市場份額，個中奧妙頗值得玩味。畢竟，包括君樂寶、新希望乳業在內的乳業后起之秀，也均依靠電商渠道以及不足30%毛利率的低價奶粉實現了高增長模式。

　　在中國奶粉界，行業第一的寶座向來如坐針氈，無論前行業老大三鹿還是其繼任者貝因美均因各種緣由走向沒落，而這次赴港IPO的新晉龍頭飛鶴能否坐得安穩，不妨慢慢看來。