懷抱著“不要倒在黎明前”的堅持，卻遭到市場的當頭痛擊。13日，債券交易員小李看著蹭蹭上行的國債收益率欲哭無淚，當天10年國債收益率大幅上行至3.98%，再度刷新逾三年新高，10年國債期貨主力合約盤中最大跌幅達0.67%，期價繼續刷新歷史新低。

　　“市場并沒有新增利空，甚至10月金融數據全面低于預期，對債市有一定利好，但還是跌成這樣，只能說明投資者情緒還是很脆弱。”小李表示。

　　市場人士認為，當前影響債市的核心因素仍然是基本面和政策面，在經濟平穩短期難證偽、通脹預期升溫、監管擔憂難消的環境下，利率債調整依然難言結束，尤其市場情緒脆弱可能導致市場再度加速下跌。但在經歷10月以來的大幅調整后，利率債配置價值繼續提升，商業銀行增持跡象較明顯，倘若經濟數據明顯回落、配置力量逐步顯現和金融監管落地信號出現，交易性機會仍值得期待。

　　莫名大跌再現

　　短暫盤整近兩周后，債券市場再現劇烈調整。

　　周一(13日)，10年國債活躍券170018開盤就上行2BP報3.94%，這一收益率水平正是10月底創出的本輪調整新高，但空頭在這一位置并未遭遇太大抵抗，上午剛過10點利率就升至3.95%，隨后緩步上行，午后加速上沖至3.98%，截至收盤，170018最后成交在3.98%，較前收盤價上行6BP。

　　當日國開債跌勢更明顯，10年期國開債活躍券170215早盤小幅低開于4.6%，早盤震蕩上行近6BP至4.6575%，午后又大幅上行約3BP至4.69%，盡管低于預期的10月金融數據公布后，收益率一度出現小幅下行，但最終仍成交在4.6875%，較前收盤價大幅上行逾8BP。

　　“今天也沒有什么利空，感覺10年國債收益率莫名其妙就要突破4%大關了!”盤中，交易員小李告訴中國證券報記者。

　　此前的10月30日，也是在沒有明顯利空的情況下，債市期、現貨加速下跌，10年國債收益率盤中最高升至3.94%，刷新本輪調整以來新高;10年國開債活躍券170215單日上行幅度達到10BP。隨后的兩周時間，市場陷入了盤整，10年國債收益率主要圍繞3.87%-3.89%區間震蕩。然而，就在小李預想10年國債收益率突破4%有難度，或可嘗試小幅抄底之際，債市又一次“打臉”多頭。

　　恰如國泰君安固定收益首席分析師覃漢此前所言，債市的境況并沒有明顯改觀，寄希望于大跌后做左側的投資者再一次感受到“空手接白刃”的痛楚，市場無情地證明，“超跌”并不是“抄底”的理由。

　　利空仍未“走遠”

　　綜合最近兩周的信息，債市情緒偏弱并非沒有理由。市場人士認為，經濟韌性較強、通脹預期回升及對流動性和金融監管的擔憂，仍在對債市產生負面影響，在配置需求偏弱和利好催化缺失的背景下，利率債調整依然難言結束。

　　首先，從基本面來看，近期公布的經濟數據實質上對債市利好多于利空。其一，10月PMI環比回落0.8個百分點至51.6，不及市場預期的52，為債市提供喘息機會;其二，10月進口同比增長15.9%，出口同比增長6.1%，雙雙不及預期的17.5%和7%，貿易數據不及預期一度帶動市場情緒好轉;其三，最新公布的10月金融數據全面低于預期，10月M2貨幣供應同比增長8.8%，預期9.2%，前值9.2%，10月社會融資規模和新增人民幣貸款分別為10400億元和6632億元，預期則分別為11000億元和7830億元，數據公布后，10年國開債收益率也一度回落約2BP。

　　上述經濟、金融數據表現疲弱，顯示經濟增速下行壓力猶存，對債市情緒有所提振，然而，如市場人士所言，從歷史季節性規律來看，10月經濟數據較9月有所下滑是大概率事件，很難給市場帶來更多積極信號，且此前的經濟增速放緩一致預期屢屢不能證實，導致投資者心態上要“見了兔子才撒鷹”。

　　其次，上周公布的10月通脹數據高于預期，令部分市場人士對通脹的擔憂升溫。數據顯示，10月CPI同比上漲1.9%，略高于預期值1.8%，為今年以來的次高;10月PPI同比上漲6.9%，漲幅持平于9月，高于預估中值的6.6%。

　　“目前看來，明年通脹中樞有進一步抬升的概率，通脹的基本面也可能成為影響接下來債市投資者情緒的一個風險點。”興業證券表示。

　　再者，政策面上，監管層最近再度強調金融防風險，國務院金融穩定發展委員會召開了第一次全體會議，可能預示未來各項監管政策將逐步落地，且不排除未來一段時間內出臺重大監管政策的可能性，倘若像市場預期的那樣政策力度較大，很可能利空債市;當然，若監管力度不及此前市場預期，監管預期差也可能帶動債市反彈。

　　此外，隨著海外央行持續收緊貨幣政策，也引發了債市對資本外流或國內貨幣政策收緊的擔憂。不過目前來看，多數機構認為，在人民幣匯率彈性較好、中國貨幣政策獨立性較強、中美利差保護足夠的背景下，海外政策收緊對國內債市的影響將相對較小。

　　總的來看，國內經濟基本面仍待觀察，然而市場對通脹和監管的擔憂揮之不去，在市場情緒不穩的情況下，任何風吹草動都可能引發市場大幅波動，債熊的余威顯然未散。

　　　何時才有機會

　　值得注意的是，隨著10年國債逼近4%關口，市場對利率債配置價值的討論也有所升溫。事實上，近期不少商業銀行已開始主動增持。

　　從中債登、上清所公布的10月托管數據來看，全國性商業銀行10月份大幅增持利率債，其中增持了1560億元國債，創有史以來單月凈增持最高，并增持了191億元政策性金融債、2100億元地方債。此外，10月份城商行合計增持債券922億元，品種主要集中在國債、政策性金融債和地方債;10月份農商行合計增持債券968億元，包括379億元政策性金融債、171億元地方債和121億元國債。

　　“10月份銀行對于國債的托管增量再創新高，10月以銀行為持有主力的國債交易量和交易占比也非常平穩，波動較小且未現下行趨勢，這一方面反映出銀行認可債券當下的配置價值，同時也反映出由于不確定性因素仍在，銀行目前的配置風格仍顯被動和觀望，主動入場的意愿不強。一旦后續監管政策落地且相對平穩或者基本面下行趨勢重新確認，銀行對債券的配置力量或將繼續發力，為債券收益率的歸位推波助瀾。”中泰證券表示。

　　分析人士認為，考慮到前期債市的暴跌與脆弱的市場情緒相關，配置戶對市場利率的認可將有助于整體情緒的改善，然而在經歷頻頻重挫之后，市場信心的恢復需要時間，在沒有更明顯的利好出現之前，債市調整難言結束，由此趨勢性或交易性機會都需要更長時間的等待。

　　覃漢認為，在目前情況下，本輪下跌趨勢如果能夠終結，必須滿足以下兩個條件之一：一是下跌幅度足夠大。大的趨勢上看，債市正處于第五主跌浪過程中，相對于前兩浪50-70BP的幅度，第五浪的上行幅度在30BP左右，后續仍有較大上行空間。二是潛在利空顯性化。市場出現一輪“熊市反彈”的條件，是“隱性”利空走向“顯性化”，并且被大部分市場參與者消化。

　　那么何時會有交易性機會?對此中金公司指出，也許可以看看年底和明年一季度，這階段最確定的是供求關系改善。從供給端，一季度一般都是債券發行淡季。屆時一個最積極的變化就是保險“開門紅”，將帶來債市的配置資金。銀行類機構“表”的約束減弱，加上債市相對性價比顯現，配置力量有望增強。此外，美聯儲12月份加息、年底經濟工作會議、年底資金面會否緊張、金融監管政策等都有望在屆時證實或證偽。

　　中金公司認為，目前市場所擔心的諸多風險點，未來都存在預期反復的可能，密切關注新的“預期差”出現，有望在年底階段達到頂峰。對配置盤，量比價更重要，重要的是收集到足夠的籌碼，應該積極把握每次調整帶來的配置機會。而對交易盤而言，仍需要承受較大的波動風險，耐心等待年底到明年一季度時點可能出現的交易性機會。(記者 王姣)