瘋狂的杠桿游戲

　　變化始于2012年，華昌達(dá)業(yè)績大變臉。當(dāng)年，歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤同比下降47.14%，主要子公司業(yè)績?nèi)€下滑，募投項目“自動化裝備生產(chǎn)線建設(shè)項目”達(dá)產(chǎn)后效益不及預(yù)期，關(guān)聯(lián)方“東風(fēng)汽車有限公司”在公司前五名客戶名錄中消失，經(jīng)營壓力驟增。

　　彼時，顏華與羅慧“一個主外、一個主內(nèi)”。顏華四處尋找項目，并主導(dǎo)完成了“湖北恒力達(dá)焊接裝備有限公司20%股權(quán)”的收購。2012年7月，華昌達(dá)擬作價不超過4.26億元發(fā)行股份購買永乾機(jī)電100%股權(quán)。然而，因為顏華涉嫌違反證券法律法規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查，此次收購最終作罷。

　　但這并不妨礙顏華的身價繼續(xù)上漲，至2012年末，其持有華昌達(dá)8486.10萬股（占比48.94%），市值約5.55億元。

　　盡管顏華做了諸多努力，但華昌達(dá)的業(yè)績依舊大幅下滑。2013年，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤同比下滑38.09%，公司現(xiàn)金流狀況也不好。

　　顏華開始了資本運(yùn)作。一方面，通過將手上的限售股在股價相對低位質(zhì)押獲得資金；另一方面則借助并購重組推動華昌達(dá)外延式擴(kuò)張。

　　2013年6月27日，顏華第一次使用“股份質(zhì)押”融資工具。當(dāng)時，顏華持有華昌達(dá)8486.1萬股，占公司總股本的48.94%，其將其中的1820萬股通過中信證券辦理了“期限為730天的股票質(zhì)押式回購交易”。

　　這種交易當(dāng)時比較流行，即上市公司股東用股票質(zhì)押融資，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。但股價一旦跌破預(yù)警線，則需要股東用現(xiàn)金或股票“補(bǔ)倉”；一旦跌破平倉線，則會被強(qiáng)制平倉。

　　剛開始的時候，顏華操作保守，整個2013年僅做了兩筆質(zhì)押融資，且質(zhì)押率不高。

　　但到了2014年，顏華的手筆越來越大，當(dāng)年共做了9筆股份質(zhì)押融資；到年底，其股權(quán)質(zhì)押率高達(dá)99.99%。

　　這期間，華昌達(dá)進(jìn)行了多次資本運(yùn)作，公司股價從2013年的最低點(diǎn)到2014年9月19日（8.21元/股）累計漲幅逾140%。不過，顏華做股權(quán)質(zhì)押時的股價均在10元以下，可撬動的資金有限。

　　“創(chuàng)業(yè)板公司的質(zhì)押折扣率為2.5折-3折”，一位資深券商人士說，具體的折扣要看公司質(zhì)地、股價、股份流通等情況，每家券商不盡相同。

　　這意味著，按照股權(quán)質(zhì)押折扣率30%、取20日均價推算，顏華質(zhì)押的1.09億股，其融資額在3億元左右。如果考慮到每筆質(zhì)押融資時股價不一，實際融資額更低。

　　這是顏華借助資本杠桿拿到的真金白銀，但這些錢去了哪里？

　　一個重要的細(xì)節(jié)是，顏華需要出資1.97億元認(rèn)購當(dāng)年公司重組的配套募集資金對應(yīng)的股份。顯然，這筆錢將消耗掉顏華大部分股權(quán)質(zhì)押獲得的資金。

　　或許是顏華急需用錢，趕在市場見頂之前，顏華已將自己的股權(quán)質(zhì)押殆盡，禍根就此埋下。

　　2015年4月8日，華昌達(dá)因重大資產(chǎn)重組停牌。上證指數(shù)在兩個月后創(chuàng)出歷史新高——5178.19點(diǎn)。

　　顏華當(dāng)時的身家為29億元。盡管如此，因為這些股份幾乎全為限售股，29億元僅僅是賬面數(shù)字而已。如果借來的錢無法獲得更高的回報去償還債務(wù)，債務(wù)窟窿只會越滾越大。

　　麻煩接踵而至。

　　2015年4月8日停牌重組的華昌達(dá)，直至2015年10月13日才復(fù)牌。在此期間，A股指數(shù)大幅下挫，不少個股慘不忍睹。盡管因為停牌，顏華躲過一劫，但仍沒能躲過后續(xù)接二連三的市場大跌。

　　顏華或許意識到了危機(jī)，還沒等到股票復(fù)牌，就開始“去杠桿”。

　　2015年7月1日-2016年6月14日，顏華一共做了31筆股權(quán)質(zhì)押融資。其中，12筆為“去杠桿”（股權(quán)解除質(zhì)押）操作，19筆為“加杠桿”（股權(quán)質(zhì)押）操作。在此期間，華昌達(dá)股價隨大盤下跌，波動區(qū)間為26.75元-12.28元。

　　截至2015年12月28日，顏華已累計質(zhì)押名下2.14億股股份，占其持有華昌達(dá)股權(quán)的97.87%。2016年5月12日，華昌達(dá)股價跌至最低12.28元。這意味著，顏華在華昌達(dá)股價高位時進(jìn)行高杠桿融資，隨著股價不斷下跌，他再次通過股權(quán)質(zhì)押融資、“借新還舊”的騰挪空間已越來越小。

　　“從顏華借款的融資通道也可以看出端倪。”一位不愿具名的上市公司財務(wù)總監(jiān)說，顏華最初通過券商，后來通過信托、資管公司、擔(dān)保公司甚至自然人進(jìn)行融資，融資成本越來越高。加之股價低迷，其風(fēng)險敞口越來越大，顏華被深套。

　　危急之際，亟需資金的顏華終于等來限售股解禁，減持套現(xiàn)可以獲得大筆資金。

　　深圳一位專業(yè)從事上市公司大宗交易的財稅人士測算，2016年6月14日-6月30日，顏華通過大宗交易減持5450萬股（占公司總股本的9.99%），扣除稅費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用后，實際套現(xiàn)約7.7億元左右。

　　種種跡象顯示，7.7億元資金只能填補(bǔ)顏華一部分債務(wù)缺口。否則，顏華沒必要在2016年7月向武漢國創(chuàng)繼續(xù)大額融資。

　　中國證券報記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從初次試水到股權(quán)全部被凍結(jié)（2013年6月28日-2017年10月30日），顏華一共做了103筆股權(quán)質(zhì)押融資。其中，61筆為“加杠桿”，42筆為“去杠桿”。

　　盡管無法得知顏華準(zhǔn)確的風(fēng)險敞口，但依據(jù)券商、上市公司財務(wù)總監(jiān)等提供的質(zhì)押折扣率、融資成本等數(shù)據(jù)，中國證券報記者測算的結(jié)果顯示，顏華的風(fēng)險敞口驚人。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，華昌達(dá)上市至今僅進(jìn)行過三次現(xiàn)金分紅：2013年6月、2014年5月和2017年6月，扣除稅費(fèi)后，每10股派現(xiàn)金額分別為0.18元、0.09元和0.198元。這些分紅資金與巨額的債務(wù)相比，如滄海一粟。

　　“股價大幅下跌導(dǎo)致市值急劇縮水，杠桿融資能力不斷下降。如果尋求高成本的融資資金去還債，無異于雪上加霜。”前述上市公司財務(wù)總監(jiān)說，最終只會讓債務(wù)窟窿越來越大。