債轉(zhuǎn)股周歲考：協(xié)議金額超萬億，多地進入實施階段

　　宋易康

　　自去年10月國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見》（下稱“指導意見”）至今，本輪市場化債轉(zhuǎn)股拉開序幕已滿一年。

　　一年來，市場化債轉(zhuǎn)股進程不斷推進。從最初的國有大行零星簽署個別單央企債轉(zhuǎn)股協(xié)議，到四大行紛紛成立專司債轉(zhuǎn)股的銀行系資產(chǎn)管理公司“特種部隊”。四大資產(chǎn)管理公司AMC也加速入局，省級AMC政策陸續(xù)放開。

　　根據(jù)發(fā)改委透露的數(shù)據(jù)，截至8月，國內(nèi)各類實施機構已與鋼鐵、煤炭、化工、裝備制造等行業(yè)中具有發(fā)展前景的70余家高負債企業(yè)積極協(xié)商談判達成市場化債轉(zhuǎn)股協(xié)議，規(guī)模超萬億。除了市場化債轉(zhuǎn)股實施機構主體不斷擴容外，此間各類創(chuàng)新探索不斷，相關配套政策細則也陸續(xù)跟上。

　　例如，為了給債轉(zhuǎn)股募集資金，今年5月，首單債轉(zhuǎn)股專項債券獲國家發(fā)改委批準，陜西金融控股集團有限公司發(fā)行債轉(zhuǎn)股專項債48億元。

　　10月12日，國務院國資委總會計師沈瑩在國新辦發(fā)布會上介紹2017年前三季度中央企業(yè)經(jīng)濟運行情況時指出，“據(jù)國資委統(tǒng)計，目前有36家有意向而且條件較好的央企正在開展債轉(zhuǎn)股工作，14家已經(jīng)簽訂了轉(zhuǎn)債規(guī)模達4400多億元的框架協(xié)議，并且正在落實。”

　　簽約規(guī)模穩(wěn)步增長，煤鋼企業(yè)占重頭

　　本輪市場化債轉(zhuǎn)股大幕拉開伊始，光大證券(15.300,0.00,0.00%)固定收益分析師張旭便在研報中預測，“高大上強”是本輪市場化債轉(zhuǎn)股債務人企業(yè)“意料之中”的共性，即負債率高、大型國企、擁有A股上市主體、處于強周期行業(yè)。

　　如今，多地債轉(zhuǎn)股工作陸續(xù)進入實施階段。處于強周期行業(yè)的鋼鐵、煤炭成為本輪債轉(zhuǎn)股絕對主力。

　　Wind資訊不完全統(tǒng)計顯示，截至今年8月，簽訂債轉(zhuǎn)股的項目數(shù)量為65個，簽約企業(yè)數(shù)量55家，簽約規(guī)模8212.58億元。其中煤炭、鋼鐵行業(yè)涉及項目數(shù)量33個，涉及規(guī)模5535億元，均占比過半。

　　以煤炭大省山西為例，“7家銀行與7家煤炭、鋼鐵企業(yè)達成市場化債轉(zhuǎn)股意向1120億元，已落地資金158億元，全省債轉(zhuǎn)股工作逐步進入實施階段。”山西銀監(jiān)局副局長王志剛在今年9月的銀行業(yè)例行新聞發(fā)布會上介紹稱。

　　除了煤炭，鋼鐵是本次債轉(zhuǎn)股另一關注的重點行業(yè)。根據(jù)今年9月16日召開的“2017中國鋼鐵技術經(jīng)濟高端論壇”數(shù)據(jù)，自去年10月本輪市場化債轉(zhuǎn)股實施以來，鋼鐵行業(yè)已簽訂債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議約1500億元，涉及中鋼、武鋼、馬鋼、河鋼等10個鋼鐵企業(yè)。

　　而以建行為例，截至9月8日，建行已與42家企業(yè)達成市場化債轉(zhuǎn)股合作意向，簽訂了總額5542億元的框架協(xié)議，其中11家客戶15個項目落地資金633.8億元，已落地資金集中在鋼鐵、煤炭、有色、化工等暫時有困難但發(fā)展前景較好的企業(yè)。

　　除了地域與行業(yè)外，關于銀行在債轉(zhuǎn)股企業(yè)選擇上的側(cè)重和考慮，建設銀行(7.080,0.00,0.00%)相關負責人告訴第一財經(jīng)記者，建行“會選擇對外部股東參與治理持歡迎和開放態(tài)度的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股投資，尤其是對國企實施債轉(zhuǎn)股，選擇好的管理層尤為重要”。

　　具體而言，他對記者表示，對于優(yōu)質(zhì)制造業(yè)或消費品行業(yè)投資標的，主要選擇管理和技術先進、內(nèi)生增長動力強勁，具有顯著成本優(yōu)勢的企業(yè)。

　　對于周期性資源品行業(yè)，投資標的選擇要兼顧“擇時”和“擇股”結(jié)合原則。“擇時”就要在行業(yè)周期底部投資布局，對行業(yè)周期底部判斷主要基于行業(yè)完全成本曲線；“擇股”主要選擇具備顯著資源優(yōu)勢、采選技術先進、平均開采成本低或距離終端市場近的優(yōu)質(zhì)標的。

　　對于杠桿率偏高但行業(yè)發(fā)展格局穩(wěn)定的基礎性行業(yè)，主要選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定，通過債轉(zhuǎn)股能切實優(yōu)化資本結(jié)構，獲得更好的融資能力和發(fā)展空間的行業(yè)龍頭企業(yè)，例如優(yōu)質(zhì)港口、高速、建筑等企業(yè)。

　　對于經(jīng)營管理不善，瀕于資不抵債，或債權已進入不良的企業(yè)，選擇有一定生產(chǎn)技術或資源優(yōu)勢，預期能夠通過并購整合逆轉(zhuǎn)的企業(yè)，通過債權談判低價受讓，轉(zhuǎn)股后通過對企業(yè)能力和資產(chǎn)再造，恢復生產(chǎn)和盈利能力，獲取債轉(zhuǎn)股投資收益。

　　政策陸續(xù)出臺，各類AMC加速入局

　　《指導意見》明確，銀行不得直接將債權轉(zhuǎn)為股權，應通過向?qū)嵤C構轉(zhuǎn)讓債權、由實施機構將債權轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權的方式實現(xiàn)。因此，債轉(zhuǎn)股的簽約離不開實施機構。

　　作為上一輪債轉(zhuǎn)股中的絕對主力，四大AMC在本輪市場化債轉(zhuǎn)股中發(fā)揮了重要作用。今年8月，中國船舶(24.670,0.00,0.00%)重工股份有限公司（下稱“中國重工(6.210,0.00,0.00%)”）債轉(zhuǎn)股中引入八家企業(yè)，共投218億。其中，中國信達、中國東方對中國重工實施債轉(zhuǎn)股超70億，占比接近30%。

　　此外，今年以來，中國長城(8.540,0.00,0.00%)資產(chǎn)先后實施了中鐵物、云南冶金集團、山東宏濟堂等債轉(zhuǎn)股項目。中國長城資產(chǎn)經(jīng)營部總經(jīng)理雷鴻章介紹，長城資產(chǎn)出資17億多收購中鐵物的私募債，下一步會轉(zhuǎn)到它的股份公司，目前正在對價。

　　相比四大AMC，本輪債轉(zhuǎn)股中四大行表現(xiàn)更為搶眼。根據(jù)《指導意見》，“支持銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規(guī)定的新機構開展市場化債轉(zhuǎn)股。”

　　2017年4月11日，銀監(jiān)會批準籌建全國首家債轉(zhuǎn)股實施機構——建信金融資產(chǎn)投資有限公司（下稱“建信投資”），此后，四大行中農(nóng)業(yè)銀行(3.760,0.00,0.00%)AMC農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司也獲批。這類以大型國有銀行債轉(zhuǎn)股實施機構為主體的AMC被行業(yè)稱為“特種部隊”。

　　上述建行相關負責人表示，“特種部隊”有利于專業(yè)化開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務；有利于調(diào)動市場主體的積極性進行規(guī)范化操作，防范操作風險；還有利于推動業(yè)務轉(zhuǎn)型，增強可持續(xù)發(fā)展能力。

　　除了大行的“特種部隊”，銀監(jiān)會于2017年8月7日下發(fā)的《商業(yè)銀行新設債轉(zhuǎn)股實施機構管理辦法(試行)》(征求意見稿)（下稱《征求意見稿》）推進了更多債轉(zhuǎn)股實施機構再擴容。

　　《征求意見稿》規(guī)定，銀行作出主出資人，對債轉(zhuǎn)股實施機構持股比例不低于50%；注冊資本不少于100億元的最低限額。業(yè)內(nèi)人士表示，雖然銀行系AMC門檻較高，不過股份行和非常少數(shù)的城商行可以滿足，也將進入債轉(zhuǎn)股市場。

　　此外，地方AMC也迎來政策的放開。2017年4月，銀監(jiān)會辦公廳下發(fā)《關于公布云南省、湖南省、湖北省、福建省、山東省、廣西壯族自治區(qū)、天津市地方資產(chǎn)管理公司名單的通知》(下稱《通知》)，共計7家地方AMC獲準參與金融機構的不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓工作。

　　在此之前，銀監(jiān)會還于2016年10月21日下發(fā)《關于適當調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關政策的函》，其核心是放寬了此前一省原則上只可設立一家地方資產(chǎn)管理公司的限制。

　　某長城資管人士表示，當前AMC市場，既有以四大金融資產(chǎn)管理公司為主體的“國家隊”，以地方資產(chǎn)管理公司為主體的“地方隊”，以民營不良資產(chǎn)投資機構為主體的“民間隊”，以大型國有銀行債轉(zhuǎn)股實施機構為主體的“特種部隊”，還有正在加快進入中國不良資產(chǎn)領域的“外資外援隊”。債轉(zhuǎn)股的實施機構主體正在加速擴容。

　　尚有難點待解

　　雖然當前債轉(zhuǎn)股的實施機構參與主體迅速增加，不過一方面依然存在“以時間換空間”的無奈之處，另一方面退出機制以及債轉(zhuǎn)股對于部分央企下一步混合所有制改革的影響都是待解的難點。

　　事實上，雖然本輪債轉(zhuǎn)股簽約協(xié)議金額已超萬億，但實際上到位落地的資金卻遠小于此。

　　作為本輪市場化債轉(zhuǎn)股的親歷者和實踐者，一位國有大行省分行副行長對第一財經(jīng)記者表示，當前行業(yè)內(nèi)部對于上市公司債轉(zhuǎn)股較為歡迎，后續(xù)可以通過增發(fā)、上市交易等手段推出，市場較為歡迎。

　　不過他表示，這種案例較少，上市公司自身條件好，可以通過自己增發(fā)解決債務問題。所以一年以來，上市公司做債轉(zhuǎn)股的情況鳳毛麟角。剩下的大多數(shù)國有企業(yè)將來的退出機制難題待解。

　　他還認為，本輪市場化債轉(zhuǎn)股也會對一些企業(yè)下一步混合所有制改革帶來麻煩。他預計，那些不適合做債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，未來出清的情況會較多，做債轉(zhuǎn)股則將減少。

　　談到本輪市場化債轉(zhuǎn)股中的阻礙因素，王志剛表示，因為本輪債轉(zhuǎn)股是基于市場化、法制化的，涉及多方面的協(xié)調(diào)、談判，溝通協(xié)調(diào)過程比較長，從簽意向到總行審批耗時良久。王志剛表示，市場化債轉(zhuǎn)股后，銀行會考慮如何轉(zhuǎn)股的收益以及退出問題。

　　除了退出機制外，擺在債轉(zhuǎn)股面前的一個更現(xiàn)實的問題在于債轉(zhuǎn)股的資金對接問題。

　　中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛指出，今年利率上行，收益率較高，債轉(zhuǎn)股作為長期資金，要找到與之相匹配的資金來源較為困難。前一階段部分銀行探索用理財資金對接債轉(zhuǎn)股，這種實踐并不適合。這是最大障礙之一。

　　目前，債轉(zhuǎn)股對接的主要是銀行理財資金，資金成本較高，這被認為是一大主要難題。工行山西省分行行長陸欽指出，資金成本較高使得銀行和企業(yè)都在進一步觀望。由于理財資金成本難降，從這個角度上來說，債轉(zhuǎn)股和降杠桿、降成本形成了一定矛盾。

　　“當前流動性中性偏緊，資金成本居高不下，銀行希望等到資金價格下行的時間窗口，再推進債轉(zhuǎn)股的進展。”陸欽說。

　　另一個債轉(zhuǎn)股實施過程中的問題是企業(yè)的債權主體往往比較復雜。根據(jù)《指導意見》，債轉(zhuǎn)股應該首先把企業(yè)的債權轉(zhuǎn)讓到實施機構，實施機構再把債權轉(zhuǎn)讓成股權。

　　陸欽表示，在現(xiàn)實操作過程中，往往一家企業(yè)有多家銀行的債權。按照這樣的要求，實施機構和多家機構談債權轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格、轉(zhuǎn)讓方式都存在很多爭議，這也導致進度推進較慢。

　　站在企業(yè)的角度看，王志剛表示，國有企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，首先涉及股權的確認和估值問題。對于國有企業(yè)而言，股權結(jié)構多樣化以后，企業(yè)的經(jīng)營決策會受到怎樣的影響，對此企業(yè)難免有所顧慮。銀企雙方基于市場化、法制化的原則來協(xié)商需要時間過程。