跨境通：業績翻番表現靚麗 現金流改善明顯

　　跨境電商業務繼續高速增長，Q2收入、凈利增長提速 17h1公司實現收入55.72億元，同比增62.02%；扣非凈利3.06億元， 同比增93.94%；凈利3.15億元，同比增98.87%，EPS0.22元，符合預期， 跨境電商業務繼續高速增長促業績表現靚麗。貢獻主要業績的子公司環球易購17h1收入46.06億元（同比+55.35%）、凈利2.80億元（+102.02%）。 16Q1-17Q2收入分別增205.40%、167.84%、127.35%、63.67%、50.72%、73.85%，凈利分別增214.81%、47.13%、139.27%、171.09%、82.05%、119.67%。17Q1收入、凈利增速較去年有所放緩，主要是基數放大疊加出口電商中的服裝品類承壓所致；17Q2收入和凈利增速均有回升， 主要為服裝業務恢復增長貢獻、電子品類仍保持了100%以上的高速增長， 預計未來在公司經營步入良性軌道下業績將繼續維持高增長。

　　服裝出口增長轉正，電子出口保持高增長 跨境電商業務目前收入占比98.52%，是業績主要貢獻者。分拆來看： 1、出口方面，17h1環球易購出口B2C收入40.30億元（同比+44.75%）， Q1/Q2收入增速分別為30.29%/61.23%。 分銷售渠道來看：1）自營平臺收入占出口總收入比例為64.12%，17h1 收入25.84億元（+36.28%），Q1/Q2收入增速分別為14.88%/62.56%，兩大主要品類服裝、電子收入分別為12.76億元（+0.19%）、13.07億元（+110.20%），其中電子延續高增長態勢，Q1/Q2收入增速分別為115.59%/105.46%，服裝品類二季度增速轉正、顯示前期調整基本完成、恢復良性增長，Q1/Q2收入增速分別為-23.99%/35.25%。2）通過第三方平臺銷售的出口B2C業務收入目前占比為35.88%，17h1收入14.46億元（+62.83%）。 前海帕拓遜17h1收入8.80億元（+114.59%），凈利潤8320.43萬元（+127.28%）。帕拓遜主營電子品類出口、主要在第三方平臺上銷售，保持了良性高速增長。 2、進口方面，17h1公司實現收入4.35億元（+141.82%）。

　　毛利率、費用率雙降，存貨略降、現金流改善明顯

　　毛利率：17h1毛利率同比降2.51PCT至47.88%，主要系產品結構變化、毛利率較低的電子品類占比提升（合并報表層面電子品類收入占比自去年同期56%提升至66%）；但兩大品類服裝、電子毛利率分別同比提升0.12PCT/4.01PCT。

　　費用率：17h1期間費用率同比降3.69PCT至40.04%，其中規模效應及營銷策略改變（服裝出口業務從付費流量向免費流量轉型、減少廣告宣傳費用）促銷售費用率同比降4.34PCT至37.01%，管理費用率同升0.25PCT 至2.58%主要為薪酬、租金等費用相應增長，財務費用率上升0.40PCT至0.45%主要為銀行貸款增加致利息支出增加。 其他財務指標：1）存貨規模下降、周轉速度略下滑。17h1存貨較17年初同比降3.76%至24.76億元，存貨/收入為44.44%較上年同期30.14%有所上升，存貨周轉率1.15較16h1的1.45有所放緩；從存貨質量來看，庫存商品的存貨跌價準備計提比例為2.71%較上年同期1.94%略有上升。從存貨絕對值變動來看，由于公司加大供應商鋪貨模式推進（即供應商承擔存貨）、計劃2017年全年鋪貨占比達50%，預計未來存貨總額將相對波動不大。

　　2）應收賬款較年初降5.68%至5.29億元；

　　3）經營活動現金流量凈額-5197萬元、較16h1的-4.01億元和17Q1的-5.68億元同比和環比均有較大幅度改善， 主要系支付供應商貨款、營銷推廣費、物流費等有所減少所致。其中，銷售商品、提供勞務收到的現金為54.08億元、同比增62.27%，基本與銷售收入增長一致；購買商品、接受勞務支付的現金35.66億元、同比增52.31%，其增速低于銷售商品、提供勞務收到的現金，主要為公司加大了供應商鋪貨模式的推進力度，從而相應的采購占用資金壓力得到緩解，同時公司上半年廣告費等宣傳支出略有下降也有貢獻（絕對值減少約0.78億元），現金流向良性發展。 4）資產負債率34.54%，較16年中期45.98%、17年初40.22%有所下降，資產結構較為健康。

　　出口B2C龍頭地位突出，服裝品類調整顯效+電子品類持續靚麗，未來良性高增長可期

　　公司旗下的主要跨境電商業務運營主體環球易購為出口B2C領域龍頭、且經營表現突出、領先于同業。主要出口品類電子和服裝中，電子保持持續三位數高增長，服裝業務在2016年進入調整、公司相應進行了內外部改革（包括產品服務優化、付費流量向免費流量的營銷策略轉變等），2017Q1服裝業務因去年高基數出現下滑（收入降-24%），Q2收入增長已經回正。預計隨著后期調整效果逐步顯現，服裝恢復增長、電子持續增長將促業績良性增長。

　　公司經營數據保持穩健和良性發展：截止2017年6月30日，公司旗下平臺合計注冊用戶數量超過8142萬人，月均活躍用戶數超過1680萬人，在線產品SKU數量超過39.1萬個；2017年上半年公司旗下主要平臺重復購買率為35.1%，流量轉化率為1.52%。

　　未來增長空間主要來自于：1）跨境電商行業處于發展初期、尚未進入成熟階段，近幾年保持了30%左右的市場增速，同時國外市場規模大、空間廣闊；2）公司雖然銷售規模處于業內領先，但在出口B2C領域市場份額還不高（目前不到2%），有很大提升空間；3）市場方面，公司目前歐美市場收入占比超過85%，未來對這些地區將進行深耕細作，通過關注本地化、推出自營平臺小語種網站、進行海外倉建設、提高物流服務及客戶服務、推進移動端建設等多方面措施提高復購率；同時，新興市場空間很大待拓展、存在很多機會；4）存貨及現金流管理方面，公司將通過合作供應商進行存貨風險共擔、同時減輕規模擴大背景下的相應現金流壓力，公司計劃到17年末供應商鋪貨（供應商承擔存貨）占比可達50%。5）進口業務方面，公司2015年開始通過自建品牌“五洲會”進行線上線下拓展、目前占比較小，公司將重點解決目前進口項目運營過程中存在的問題，在供應鏈、終端運營等方面持續優化，逐步打造進口業務核心競爭力。另外，優壹電商并表后也將有利于擴大公司進口業務布局，帶來新增長點。公司2~3年內發展目標是：1）主營網站平臺化；2）在20個主要歐美國家成為本土前3名的電商公司；3）服裝品牌站成為世界服裝網站前5名；4）成為國內90%以上大品牌出海的獨家合作代理商；5）孵化出2-3個海外知名的電商產品品牌；6）建立自己的核心物流渠道。

　　發布第三期股票期權激勵計劃、針對前海帕拓遜進行激勵；核心高管徐佳東完成0.5億元增持

　　17.8.20公司公告擬向前海帕拓遜員工13人（均為部門核心骨干）授予400萬份股票期權，占總股本0.28%，行權價格為19.51元/股。激勵計劃有效期為授權日起至所有股票期權注銷或行權之日、且不超36個月，自授權日滿12個月后兩年內按50%：50%比例行權，行權條件為前海帕拓遜2017/2018年扣非歸母凈利潤分別不低于1.8億元、2.8億元。本次行權業績指標遠高于帕拓遜之前的業績承諾（即2017/2018年分別實現凈利潤不低于0.88億元、1.12億元），一方面彰顯前海帕拓遜增長信心，另一方面有利于強化上市公司盈利能力和業績。17.6.28~6.30公司副董事長兼總經理徐佳東先生累計以5037萬元增持公司240.08萬股股票，提振市場信心。另外，17.6.29實際控制人之一、董事長楊建新之妻樊梅花女士將其7200萬股（總股本占比5.03%）協議轉讓予鄧少煒先生，交易完成后鄧少煒將持股5.60%、成為持股5%以上股東；樊梅花持股6.61%、仍為公司實際控制人。本次股權轉讓主要考慮在于綁定優秀管理人員，激勵鄧少煒帶領公司控股子公司前海帕拓遜經營團隊持續創造佳績，為上市公司引入優秀的經營層股東。

　　看好行業高景氣下公司龍頭優勢和規模效應繼續凸顯，維持“買入”評級

　　我們認為：1）跨境電商行業處于發展初期、保持高速增長，出口跨境電商還處于競爭藍海，公司作為龍頭已取得領先優勢和規模優勢，在下一步精細化布局、擴大份額方面較同業存在明顯優勢；2）公司原有的跨境出口B2C 業務方面，服裝品類的大幅調整已進入尾聲、17Q2銷售已呈現回升，未來預計將恢復增長，疊加電子品類持續高速增長，公司未來業績高增長持續性較好；3）存貨和現金流兩大困擾電商類公司發展的指標在17Q2有所改善，預計隨著公司推動平臺化發展、實行供應商鋪貨占比提升有利于經營指標的良性發展：短期來看在鋪貨模式推進下， 存貨總額預計變化不大，長期來看存貨增長速度將低于收入增速；現金支出方面，17Q1有支付供應商欠款的影響帶來較大的現金流出，之后相應壓力預計會減輕，但上半年還有廣告宣傳費用絕對值下降的部分影響，在下半年旺季來臨之時有可能這方面會加大投入，因此現金流方面短期變化方向不確定、但預計變化幅度不會太大；4）優壹電商收購推進中，已于6.22獲得證監會審批通過，若順利將于四季度并表。5）16年定增的1.40億和6294萬股股票（占股本比例分別為9.78%和4.39%）將分別于17年的9.20和11.13解禁，可能帶來一定減持壓力。

　　公司預計17年1~9月歸母凈利同比增長80~110%。考慮公司二季度經營數據改善，收入、凈利增長提速、顯示業務層面步入良性發展軌道，我們上調17~19年EPS至0.54/0.88/1.35元，對應17年36倍PE，假設優壹電商于17Q4 開始并表、按承諾凈利潤和現有股本14.35億股+發行股份購買資產所發行股份7327萬股測算、暫不考慮募集配套資金帶來的股本增加，預計17~19年EPS將分別增厚EPS0.02/0.11/0.14元，維持“買入”評級。

　　風險提示：國外需求疲軟、國際貿易環境變化風險、定增減持風險、進口電商政策風險、優壹電商收購進展不僅預期、并購整合不當等。