“債券通”激活市場交易熱情

　　境外機構大幅增持人民幣債券

　　自7月3日“債券通”上線至今已整整四個月，在人民幣匯率整體穩中走強的大背景下，現階段境外投資者參與國內債市的意愿正不斷上升，境外機構在境內的債券托管量創出歷史新高。業內專家認為，伴隨我國債券市場對外開放水平的不斷深化，當前由頂層設計入手，統一監管、完善標準化體系建設、加快構建國內成熟的信用環境，推動配套金融基礎設施與國際接軌迫在眉睫。

　　未來五年外資流入債市規模

　　或達8000億美元

　　理論研究表明，多元化的投資者結構有助于激活市場交易，并進一步增加境內金融市場的規模和深度，提高債券市場定價效率。

　　中央國債登記結算有限責任公司和上海清算所提供的最新數據顯示，截至2017年9月末，境外機構在境內的債券托管量達10610.53億元，創出歷史新高。

　　在業內人士看來，現階段境外機構大幅增持人民幣債券，與“債券通”的開啟密切相關。該項制度安排一方面提高了境外機構投資在岸人民幣債券的便利性，打通了購債的技術性障礙；另一方面也彰顯了我國積極推動“流入側”改革，開放債券市場的堅定決心。

　　“債券通”試運行以來，通過“北向通”（境外投資者經由香港與內地基礎設施間互聯互通的機制安排），參與銀行間債券市場發行認購的境外資本顯著增多，這拓寬了境內債券市場的投資群體，豐富了投資者結構，提高了境內市場的活躍度。

　　在我國債券市場開放政策效應持續發酵，以及人民幣債券高收益率優勢突出的背景下，10月份境外機構增持人民幣債券的幅度將有望保持8、9月份的較高水平。

　　不少外資機構預測，中國國債將在未來36個月內被納入全球主要債券基準指數，由此將激發2500億至3000億美元的資金流入中國債市。

　　德意志銀行則判斷，“債券通”落地初期，資本流入趨勢料較為平緩，隨后規模會逐步擴大。未來五年外資流入人民幣債市的規模或達7000億至8000億美元。

　　工銀國際首席經濟學家程實認為，中國債市對外開放已步入“快車道”，一旦其被納入國際三大核心債券指數，彼時追隨債券指數的基金配置需求將大量涌入。

　　匯豐集團行政總裁歐智華表示：“得益于中國債市的整體規模和其所擁有的投資者群體，我們預計未來還將有更多來自不同行業的境外機構發行‘熊貓債’。”

　　微觀建造有待完善

　　評級行業或成掣肘

　　盡管境外機構逐步增持人民幣債券乃大勢所趨，但客觀地看，如果中國想打造一個可與發達經濟體比肩的成熟債券市場，必須解決一些深層次問題。

　　首先，當前國內評級機構公信力不足，評級質量不高，評級行業無序競爭等問題非常突出。由于我國信用評級機構起步較晚，仍處于發展初期，因此業務規模和綜合實力較國際三大評級機構存在一定的差距。

　　券商提供的數據顯示，現階段在中國的3600余家信用債發行人中，評級在AAA級別的債券余額達到70%，AA+及AA級債券的余額占28%，共占比已達98%，信用識別度較低，評定級別與利差的一致性較差，不能有效地發揮風險揭示、信用定價功能。這也是境外投資者對我國評級機構信用評級認可度不足的重要原因。

　　更有甚者，某些評級公司為了延攬業務，未經合理調查與評估，就給予企業較高的信用評級，嚴重擾亂了市場秩序。

　　這些都是中國評級行業發展的痛點。在東方金誠國際信用評估有限公司董事長羅光看來，境內外評級機構在信用評級及評核指標方面的差異，讓海外投資者難以識別中國公司債券的信用價差。評級這個行業盡管很小眾，但非常重要，對市場的影響力和殺傷力均不能輕視。

　　其次，在債券違約趨于常態化的大背景下，國內債券市場在信息披露、投資者服務保護、債權人司法救濟制度建設等方面亦有很大的改進空間。

　　“債券違約在經濟下行周期之中較為常見，但部分企業忽視債券投資者利益，借改革之名行逃廢債之實，動搖了債券市場健康運行的根本。由于國內投資者保護機制尚不完善，這也使得債券市場的信用風險未能被充分定價，形成了負向循環。”聯合資信評估有限公司研究員夏妍妍表示，“當前進一步完善債券市場的投資者保護機制，加強發行人信息披露，完善債券交叉違約、提前償債等條款的設置，提升債券持有人會議的法律效力，強化債券市場的信用契約精神已迫在眉睫。”

　　不僅如此，盡快對破產法、合同法等相關法律進行修訂，對于債券投資者尋求司法救濟的程序、舉證要求等進行明確，讓違約事件處置有法可依同樣刻不容緩。

　　“沒有一個開放是一蹴而就的，總得分步完善。”中央國債登記結算有限責任公司監事長白偉群如是稱。

　　在業界專家看來，資本市場的國際化將有助于推動我國債券市場的微觀建造。境外投資人對市場規則的解讀，對資產定價透明度的期望，對風險對沖工具的要求，對評級方法論的挑戰以及對公司法、破產法等法律的理解和訴求，都會通過和國內市場的溝通推動我國市場微觀構造的改進。

　　完善債市“軟硬件”

　　為國際資金不斷涌入奠定基礎

　　綜合業內專家建議，后續還可從以下方面入手，在對外開放不斷深化的過程中進一步完善國內債券市場的制度安排和環境建設，以更好的“硬件”和“軟件”為國際資金的不斷涌入奠定基礎。

　　首先，需推動配套金融基礎設施與國際接軌。“當前，在法律、會計、稅收等方面，國內相關的配套設施及政策與國際通行的標準存在差異。”夏妍妍建議，未來應加強國內金融標準與國際的接軌。與此同時，我們還可積極參與國際組織合作，爭取主導一些國際標準的研制。如2016年中國已成為全球最大的綠色債券發行市場，應利用巨大的市場優勢積極加入到綠色債券相關的國際規則制定中，增強國際話語權。

　　其次，應進一步改革和完善債券市場投資者保護機制，包括完善債券發行的信息披露，提高信息披露的完整性和及時性；強制實施債券的償債保障條款，全面引入交叉違約條款；健全債券持有人會議制度和債券受托管理人制度，通過這兩類制度增強債券持有人在債權保障中的集體行動能力。

　　其三，是為人民幣利率風險對沖提供更多的支撐手段。大型金融機構的投資往往需要一整套的投資和風險管理機制。對于很多激進類的投資人（例如對沖基金）而言，由于“債券通”啟動初期銀行間市場交易沒有包含境內回購和利率衍生產品，則純粹的現券交易不太會成為其投資選項。

　　盡管現階段大部分境外機構投資者的配置標的仍以利率債為主，但隨著外資參與信用債規模的擴大，可以預見，其對于違約風險的管理需求也會相應上升，這意味著應將開發、創新更多風險管理產品提上日程。

　　再者，要完善國內信用體系的建設，提高評級機構的評級質量和評級及時性，加強對評級行業的引導和管理。就評級機構來說，現階段應持續強化評級技術的研究開發，提高業務水平和內部控制機制，糾正激勵動機短期化的行業弊病，努力積累行業聲譽和社會公信力。對監管而言，在促進場內、場外市場互聯互通的背景下，可實行信用評級行業的統一監管，減少不必要的行政干預，通過制定評級機構的資質認證和從業人員資格管理，強化評級行業的外部約束。

　　此外，中國需要成立具有全球影響力的本土信用評級機構分享國際評級話語權。專家建議，國家各有關部門應形成扶持中國信用評級機構做大做強的共識，引導重點對象按照全球性信用評級機構的標準，進行全方位改造。同時，要高標準引入全球頂尖評級人才，構建全球評級數據庫，打破目前國內評級覆蓋面狹窄、評級周期較長、反應相對滯后的現狀，對評級技術實現升級換代。

　　最后，是加強對中介機構（包括主承銷商、律師事務所、會計師事務所等等）的監管，確保其盡責履職。管理層可從違規懲罰等角度入手，對未能盡職履職者進行嚴厲的行政處罰，通過提高中介機構違規操作成本來促進其履行責任，以儆效尤。此外，也可由行業協會等自律類組織建立一定的職業道德自律標準，提升從業機構和人員的職業道德水平。

　　“債券通”開啟后，海外資本必然會增加對境內市場的關注，而境外機構對國內債權違約的處置方式、信息披露的法律條款、法律程序的清晰化等方面，都會提出更多要求，境外信用、法律等制度環境將與境內債券市場的現有機制產生良性互動和溢出效應，促進境內市場在投資者保護、信用制度建設等方面日趨完善。