(原標題：京津冀的下滑與江浙滬的回升——三季度地方經濟全景觀察(海通宏觀姜超、于博、李金柳、陳興))

　　三季度地方經濟：過半下滑，依然分化。 3季度全國GDP同比增速6.8%，為本輪回升周期的首度回落。從省級層面看，公布數據的24個省份中，15個省經濟增速較上半年下滑，9個未達年度增速目標，與全國經濟走勢保持一致。橫向比較看，前期墊底的東北尚未公布數據，以京津冀為代表的華北地區經濟普遍下滑并暫居末位，以重慶為代表的西南地區經濟繼續領跑但優勢下降，而以江浙滬為代表的華東地區經濟穩中略升。

　　盈利持續改善，東北經濟回暖。 雖然東北三省3季度GDP未公布且大概率繼續墊底。但從工業、投資、消費看，東北經濟或較2季度改善。生產端，遼寧工業增速降幅明顯收窄，黑龍江持平而吉林微降;需求端，投資和消費也都是遼黑回升、吉林略降。價格端，東北地區房價和工業品價格均保持上升態勢。東北經濟的回暖，主要歸功于價格上升帶來的工業企業收入、盈利改善，并進一步令投資企穩、消費回升。

　　環保限產來襲，華北工業滑落。 在已公布數據的省份中，華北各省暫居末位，其中天津GDP增速大幅下跌2個百分點并墊底，其工業增速跳水至-6.1%。天津經濟由工業投資驅動，其投資/GDP高達78%，遠超北上廣深，15年以來持續推進的經濟轉型，疊加今年以來的環保限產，是天津工業經濟跳水的主因。同樣受環保限產沖擊的還有河北，3季度河北鋼材產量累計同比增速大跌至-2.9%，其支柱產業黑金采選、黑金冶煉等行業的收入、利潤增速也明顯下滑，前3季度河北工業增速回落至3.7%，GDP增速也暫居倒數第二。

　　仍靠投資驅動，西南繼續領跑。 前三季度，西南地區的貴州(10.1%)、重慶(10.0%)經濟增速暫列前二。重慶GDP也超越天津，成為經濟體量第五大城市。但重慶經濟本質上仍是投資驅動，投資/GDP仍高達60%，約是北上廣深均值的3-4倍。但一方面投資驅動的模式效果遞減，重慶GDP增速自2010年以來持續下滑，今年3季度已降至09年以來的新低。另一方面也帶來了負債高企的隱憂，前三季度財政赤字2206億元，占其GDP的15%，其工業企業資產負債率高達60%，也明顯高于北京(45%)和上海(47%)。

　　三產支撐經濟，華東經濟趨穩。 華東各省雖然經濟體量較大，但增速仍然保持穩定，其中上海、浙江GDP增速不降反升，江蘇保持平穩。雖然與上半年相比，華東各省三季度出口有所轉弱。但因對投資依賴較低、及早進行產業升級，其經濟增長的貢獻主要來自于第三產業。16年江蘇、浙江的研發經費/GDP在各省中位居一二，充足的科研投入為東部地區產業升級以及第三產業的發展提供了人力與技術上的支持，也助于穩定經濟。

　　增長模式縮影，經濟短期滯脹。 前三季度各省經濟表現各異，既是區域增長模式的差異，也是中國經濟的縮影。得益于地產去庫存和工業去產能政策的實施，上半年工業生產“量價齊升”，東北、華北地區經濟相繼回暖。但隨著去產能、去庫存政策見效、以及環保限產來襲，3季度工業生產轉為“量縮價漲”，即經濟環境類似滯脹，其間華北經濟明顯轉弱，而依靠投資驅動的西南地區也持續下滑，唯有第三產業主導的華東地區經濟穩中有升。

　　從高增長到高質量，從收供給到補短板。 十九大報告明確提出，新時代我國社會主要矛盾是人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾，新時代我國經濟也由高速增長階段轉向高質量發展階段。而在我們看來，目前收縮供給的去產能、去庫存政策已相繼見效，但杠桿依然高企，未來政策將更注重提高效率，并著重解決“不平衡不充分的發展”問題。2018年的政策主線也將轉為去杠桿和補短板。

　　1. 三季度地方經濟：過半省份下滑，西南強華北落

　　1.1過半省份下滑，九省未達目標

　　過半數省份經濟下滑。 目前已有24個省份公布了前3季度GDP及其增速。與上半年相比，各省GDP增速4升5平15降，半數以上下滑、鮮有回升。這與3季度全國GDP增速小幅回落相印證。

　　九省仍未達年度目標。 由于去年底、今年初經濟短期回升，各省在年初地方兩會制定年度經濟增長目標時，較以往更為樂觀。17年各省GDP目標增速從過去三年的下調為主，轉為半數以上持平、再現上調。但從前三季度的數據看，尚有9個省份未達年度增速目標。其中，天津前三季度GDP增速6%，離8%的年度目標仍有較大差距。

　　1.2西南繼續領跑，東北華北堪憂

　　前三季度各省 GDP 增速保持分化態勢。 其中西南地區依然保持高增長，雖然上半年領跑的西藏尚未公布數據，但貴州(10.1%)、重慶(10%)仍在24省中位居一二。上半年殿后的東北三省也仍未公布數據，但從三省上半年GDP和已公布的工業、投資等數據看，三省三季度GDP或依然偏低，遼寧墊底幾無懸念。華北五省(京、津、冀、晉、蒙)三季度GDP增速不僅在24省中排名靠后(京津冀墊底)，也較上半年普遍下滑。華東地區(以江浙滬為代表)則是穩中略升。

　　2. 東北地區：經濟逐步回暖，盈利持續改善

　　2.1 生產需求改善，東北經濟回暖

　　17年2季度，東北地區GDP增速在全國排名墊后。目前3季度的數據還未公布，我們預計，雖然東北地區經濟增長依然殿后，但將呈回暖態勢。

　　工業生產穩中有進。 首先，作為我國的重要工業區，東北地區工業生產穩中有進。3季度，遼寧省工業增加值累計同比增速從2季度的-4.3%升至-1.8%，回升明顯;吉林省由5.8%略降至5.4%;黑龍江省則持平在2.3%。而東北地區以遼寧為經濟龍頭，16年GDP總量中，遼寧省占比43%，約是規模最小的吉林省的1.5倍。因此，3季度東北地區工業生產總體向好。

　　其次，按照支出法對地區生產總值的核算，GDP主要由消費、投資和凈出口三方面因素決定：

　　消費增速漲多跌少。 3季度，遼寧省和黑龍江省社會消費品零售總額累計同比增速分別為1.8%和8.4%，均較2季度回升，只有吉林省社消增速從2季度的8.8%下滑至8.1%，而由于吉林省在東北地區經濟體量最小，社消零售總額僅占遼寧一半左右，影響有限，因此，消費增速總體走高。

　　投資增速繼續上揚。 3季度，東北三省固定資產投資完成額合計值累計同比增速-2.1%，較2季度的-9.5%明顯上漲。其中，除吉林省累計同比增速下降外，遼寧和黑龍江兩省均上漲。

　　貿易逆差擴大，但影響較有限。 雖然3季度東北三省貿易逆差累計值從2季度的141.5億美元擴大至201.4億美元，但東北地區經濟發展對出口的依賴較小。16年支出法下凈出口在GDP中占比約為-10%，僅有消費或投資的五分之一，且對經濟增長具有拖累作用。因此，貿易逆差的擴大并不會改變東北經濟的向好局面。

　　房價增速回升、企業盈利改善。 而微觀層面的數據也表明東北經濟正在回暖，具體表現在兩個方面。一是房價走勢 ，3季度沈陽、大連、長春和哈爾濱等四個大中城市房價漲幅均較2季度回升，指向終端需求逐漸回暖。二是企業盈利 ，東北地區工業企業虧損企業家數累計同比增速從2季度的1%降至8月的-0.9%，虧損企業虧損總額累計增速也從-25%再降至8月的-26.1%。

　　2.2工業價格高企，盈利持續改善

　　東北地區經濟之所以能夠企穩回升，主要還是由于近期工業品價格持續上漲，工業企業利潤得到顯著改善。從工業生產者出廠價格指數上看，17年3季度全國PPI同比增速再創新高，而遼寧、吉林PPI增速也均較2季度回升，僅黑龍江小幅回落。

　　價格的持續上漲令工業企業收入增加、盈利改善。17年8月，東北三省工業企業銷售收入累計同比增速-5.6%，較2季度的-6.6%明顯上升，利潤總額累計同比增速22.9%，較2季度的20.2%同樣大幅上升。

　　3. 華北地區：環保限產來襲，工業生產受限 3.1天津失速下滑，轉型遭遇限產

　　京津冀增速暫墊底。 前三季度，京、津、冀三省GDP累計同比增速分別為6.8%、6.0%和6.7%，在已公布的省級單位增速中暫居末三位，與上半年增速相比，有平有降。而尤其值得注意的是，前三季度天津GDP增速不僅墊底，其降幅也位居各省之首。

　　到底是什么原因導致三季度天津經濟失速下滑?

　　天津經濟由工業投資驅動。 天津是典型的工業城市，與四個一線城市相比，天津依靠投資拉動經濟的特征較為明顯。今年前三個季度，北、上、廣、深的固定資產投資/GDP比重都僅在20-30%，而天津則高達77.8%，甚至今年以來一直略高于全國水平。

　　但投資驅動模式似乎已經走到盡頭。 投資驅動曾為天津帶來了經濟的高增長。2012年以前，天津的固定資產投資增速保持在在25%以上，遠超全國投資水平，帶來的是天津GDP每年14%以上的高增長，大幅領先全國。但2014-2016年間，隨著投資增速從15.2%腰斬至8%，天津的GDP增速也降至9%左右，與全國GDP增速的差距大幅縮窄。而17年以來，天津的投資增速更是大幅下滑轉負，從1季度的10%接連驟降到2季度的3.6%和3季度-0.3%，并拖累GDP增速失速下滑。

　　三季度天津基建投資下滑，是固定資產投資放緩的主要原因。 從構成看，天津前三季度固定資產投資中，房地產與基建投資分別占比18.2%和19.7%，合計占37.9%。三季度，天津的房地產投資增速有所回暖，但基建投資卻大幅下滑，累計增速從上半年的16.6%大降至2.1%，固定資產投資則從上半年的3.6%轉負。

　　那又是什么原因導致了天津投資的驟降?

　　天津經濟轉型升級，但并非增速下滑主因。 一般來說，隨著投資驅動的模式轉向，以及產業結構出現升級，地區經濟增速會出現階段性下滑。天津早在2015年就已提出要發展高端裝備、新一代信息技術、航空航天、節能與新能源汽車、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械、新能源、節能環保、現代石化、現代冶金十大產業集群。從GDP構成看，14-16年，第二產業的占比已從50%以上降至45%左右，而第三產業占比則從不到50%提升到54%。但經濟模式轉型較為合理的結果是平緩的轉變，而非暴跌暴漲式的突變。3季度第二產業占比從一季度的45%驟降到38%，增速從7.2%暴跌到3.2%，很難完全從轉型升級的角度解釋。

　　環保限產來襲，天津工業跳水。 我們認為，環保限產是主要的沖擊因素。針對“2+26”城的《方案》，不少與天津三季度經濟直接相關。如6月底前，完成火電行業排污許可證發放;7月底前，天津港不再接收柴油貨車運輸的集港煤炭;9月底前對所有鋼鐵、燃煤鍋爐排放物限值;水泥、鑄造等行業全面實施錯峰生產，9月底前備案等。而8月底至9月初天津還舉辦了第13屆全運會，對全市運輸、部分工地和鋼廠也出臺了限行、限產措施。此外，限產也很好地解釋了，基建投資為避免下半年受政策停工影響，二季度末沖高、三季度回落的現象。

　　嚴厲的限產之下，天津三季度工業生產跳水。今年一季度天津工業生產尚穩，工業增加值累計同比7.5%并不算低，二季度以來天津工業增加值穩中放緩，累計同比降至5.6%，而三季度工業生產再度大降，7-9月工業增加值累計增速分別只有5.0%、4.0%和3.2%，甚至9月的當月同比跳水至-6.1%。而從限產影響最明顯的鋼鐵行業看，7-9月，天津粗鋼產量增速從34.8%回落到12.1%，鋼材產量跌幅則從-0.7%擴大到-28%。

　　投資只是經濟增長三駕馬車的一駕，如果消費和出口尚可，也能一定程度支撐外部沖擊。 環保限產影響的不只有天津，比較來看，首先， 京津冀中，天津是GDP資本形成率最高、最終消費率最低的一個，因而投資下滑對經濟影響最顯著;其次， 天津居民勞動收入報酬占GDP的比重只有40%，遠低于北京和河北的50%左右，居民收入制約消費能力，從16年初以來天津的社消零售同比從10%下滑到4.3%便可見一斑;此外， 全國的出口累計同比已回升到7.5%，北京達10.6%，河北雖然前三季度從上半年的6%下滑到1.9%，但也仍是正值，而天津卻從15年9月以來仍是負增，17年前三季度累計同比-5.5%，同樣拖累經濟增長。

　　因此，環保限產來襲，暴露了天津過去投資驅動模式的短板，而當前天津轉型升級之路剛剛開啟，裝備制造、高技術產業和服務業等對經濟的貢獻短期提升，但能否在限產過后依然持續擴大、帶動經濟質量提升，未來仍待檢驗。

　　3.2河北山西轉弱，鋼煤景氣回落

　　河北工業經濟再度轉弱。 經濟受環保限產影響而下滑的省份并非僅天津一例。3季度河北省經濟增速小幅下滑至6.7%，在已公布數據省份中列倒數第二，其工業增加值累計同比增速僅3.7%，也較二季度明顯下滑。雖然2季度鋼鐵行業景氣度提升，提振了產鋼大省河北的工業經濟，但環保限產來襲，令其3季度工業經濟再度轉弱。山西、山東、和河南的遭遇也與此類似。

　　鋼鐵景氣轉弱，拖累河北工業。 作為鋼鐵工業大省，河北省16年的鋼材產量約占全國四分之一，而河北工業則嚴重依賴于鋼鐵行業，黑色金屬礦采選業和黑色金屬冶煉及壓延加工業占其工業收入、利潤的比重接近30%。但17年以來，河北鋼材產量增速持續下滑，前3季度產量同比增速已降至-2.9%。而產量受限又導致3季度黑金采選、黑金冶煉行業收入、利潤增速下滑，拖累工業整體走弱。

　　煤炭需求轉弱。 環保限產雖然沒有直接限制煤炭產量，但卻對煤炭消費形成制約。17年8月，動力煤和煉焦煤供需缺口(總需求-總供給)均出現明顯下滑，限產對煤炭消費的影響開始顯現。供需缺口收窄，令此前高企的煤炭價格開始出現松動。9月，煤炭價格全國綜合指數同比增速20.9%，較8月的22.8%大幅下滑，也遠低于16年12月的高點28.6%。

　　山西工業主要靠煤炭行業帶動。17年9月全國原煤產量累計值中，山西省占比25%，僅次于內蒙古自治區。在17年上半年山西省規模以上工業企業中，煤炭開采和洗選業主營業務收入累計值占比41%，而利潤總額占比更是高達74%，山西省接近四分之三的工業企業利潤由煤炭行業創造。但由于需求受限，價格邊際下滑，煤炭企業收入開始減少。17年3季度，煤炭開采和洗選業主營業務收入累計同比增速34.7%，低于2季度的37.6%。而煤炭消費遇冷、煤炭企業經營狀況惡化令山西省工業增速下降。

　　4. 西南地區：重慶繼續領跑，仍靠投資驅動

　　4.1西南經濟高增，重慶繼續領跑

　　重慶GDP增速近來全國居前，保持領先勢頭。 17年3季度重慶市GDP累計同比增速10%，超過全國中位數水平約2.4個百分點。在重慶市的主要行業中，除了汽車制造業和醫藥制造業行業利潤增速低于全國平均水平，其它行業均大幅領先。

　　4.2投資驅動為主，出口仍是支撐

　　重慶經濟高增速主要還是投資驅動模式。 重慶市固定資產投資一直較高，固定資產投資完成額占GDP比重維持在60%以上，約是北上廣深四個一線城市平均值的3-4倍。如17年3季度，重慶市固定資產投資占GDP比重為一線城市均值的3.4倍。

　　3 季度重慶經濟增長也有出口的貢獻。 17年以來，重慶市對外貿易持續向好，貿易順差不斷擴大。17年3季度，重慶市對外貿易順差累計同比增速-28.1%，雖仍為負值，但較2季度的-50%已有較大幅度的回升。

　　4.3投資驅動仍有隱患

　　靠高投資驅動的經濟模式，雖能夠在短期取得一定成效，但也會留下風險和隱患，長期料難持續，如債務負擔過重便是投資驅動經濟發展帶來的后果之一。

　　為了籌措投資所需資金，政府不得不擴大支出，使得財政赤字水平上升。 17年以來，重慶市財政赤字累計增速普遍在兩位數以上，17年中更是達到過35.8%的增速高點。3季度重慶市財政赤字累計2206億元，累計增速12.2%，增速較2季度有所回落(經濟增速同時也較2季度下行)。

　　投資驅動模式下不僅對政府支出形成壓力，也提高了企業部門的杠桿水平。 17年以來，在去杠桿的背景下，重慶市工業企業利息支出增速反而升至高位。17年8月，重慶市工業企業利息支出累計同比增速6.5%，較2季度的4.7%仍大幅提升。重慶市工業企業資產負債率水平同樣較高。17年8月，重慶市工業企業資產負債率高達60%，而北京和上海則分別只有45%、47%。

　　5. 華東地區：三產支撐經濟，轉型才有未來 5.1東部經濟穩定，江浙滬略回升

　　東部經濟規模居前，增速居中，增長穩定。 東部六省一市(山東、江蘇、浙江、福建、安徽、江西和上海)，是我國經濟最發達的地區之一，其經濟體量龐大，占比全國GDP的比重高達39%。前三季度，東部地區經濟增速整體處于各省中游，除山東暫未出數據外，上海、浙江小幅回升，江蘇、江西持平，安徽、福建略降。

　　5.2 出口拉動減弱，三產支撐經濟

　　東部地區經濟模式與全國其他省份相比有兩大特點。一是東部六省一市為出口大戶，占我國的出口比重的 50% 以上。 去年年底以來，歐美外需復蘇、全球貿易轉暖，我國出口也明顯改善，東部地區自然從中受益。不過，但就3季度而言，從全國來看出口對經濟的拉動較二季度有所減弱，累計增速從8.1%下滑至7.5%，而具體來看東部六省一市，表現也漲跌不一，上海、江蘇、安徽、福建繼續改善，浙江小幅下降，而江西、山東明顯下滑。

　　東部省市另一個更重要的特點在于，對工業投資的依賴較低，且及早進行產業升級、科技創新，因而經濟更依賴于第三產業。 一方面，華東各省的投資/GDP在全國較低，尤其是上海的固定資產投資占GDP比重只有22%，而江蘇和浙江比重也僅在60%左右，遠低于全國的75%。另一方面，華東各省第三產業占比也較高，其中上海第三產業占比高達69%，而江蘇、浙江分別為50%和52%，與全國水平相差無幾。

　　高研發投入支撐三產。 從經濟增長的驅動因素看，工業由投資驅動，而服務業由人力資本和創新驅動。從研發經費/GDP看，東部六省一市普遍高于全國均值，且名列前茅，其中江蘇(2.14%)、浙江(2.08%)位居前二。充足的科研投入為東部地區產業升級以及第三產業的發展提供了人力與技術上的支持。

　　6. 從高增長到高質量，從受供給到補短板

　　前三季度各省經濟表現各異，既是區域增長模式的差異，也是中國經濟的縮影：

　　東北地區 三季度經濟數據未出，但排名墊底幾無懸念。不過，縱向來看，東北經濟已從一季度的困難重重、二季度的短暫企穩，轉為三季度的逐步回暖，根源在于經濟數據“擠水分”以及東北工業企業經營狀況的改善。而企業經營狀況的改善本質上是由漲價帶來的。但隨著供給收縮力度下降和總需求的回落，價格的回升將難以持續。

　　華北地區 從一季度的觸底反彈，到二季度的大幅回升，再到三季度的明顯滑落。其中上半年的經濟回升主要緣于前期“穩增長+去產能”之下的工業品“量價齊升”。但隨著環保限產來襲，三季度工業生產轉為“量縮價漲”，經濟也出現了本輪上升周期的首次下滑。

　　西南地區 經濟增速持續領跑，其中重慶表現尤為亮眼。但仍應注意到，其經濟本質上仍是依靠投資驅動，而重慶市GDP增速自10年以來持續下滑，今年3季度更是創下09年以來的新低，優勢正不斷被削弱，西南地區依靠投資驅動經濟的老路已漸入尾聲。

　　華東地區 整體保持穩定增長，并在三季度過半數省份經濟增速下滑的背景下實現了小幅改善。雖然外需對華東地區經濟的拉動有所減弱，但因在教育、研發等領域的持續高投入，其第三產業保持高增長，為經濟增長提供了新動能，也成為經濟的主要支撐。

　　總結來看，得益于地產去庫存和工業去產能政策的實施，上半年工業生產“量價齊升”，中國經濟再度回升，東北、華北地區經濟回暖是其縮影。但隨著去產能、去庫存政策見效、以及環保限產來襲，三季度工業生產轉為“量縮價漲”，中國經濟出現本輪回升周期的首次回落，華北各資源大省經濟明顯轉弱，依靠投資驅動的西南地區也繼續下滑，唯有依賴第三產業的華東地區經濟出現回升。

　　十九大報告提出，新時代我國社會主要矛盾是人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾，新時代我國經濟也由高速增長階段轉向高質量發展階段。而在我們看來，收縮供給的去產能、去庫存政策已相繼見效，但杠桿依然高企，未來政策將更注重提高效率，并著重解決“不平衡不充分的發展”問題。2018年的政策主線也將轉為去杠桿和補短板。