在短暫升破6.50元后，三季度這一波人民幣對美元快速升值行情戛然而止。19日，人民幣即期市場匯價跌逾200點，一度逼近6.60元，較本月上旬高點回調(diào)超過1600點。

　　分析人士認為，人民幣過快升值逐漸與基本面及跨境資本流動勢頭背離可能是根本原因。今年經(jīng)濟基本面回穩(wěn)向好、市場預(yù)期逐步趨穩(wěn)、資本外流壓力減輕，終結(jié)了人民幣單邊貶值趨勢，但尚不足以支撐人民幣回歸單邊升值。在匯率預(yù)期分化、資本流動頻繁的背景下，人民幣“踩剎車”回歸“雙行道”，后續(xù)在總體穩(wěn)定基礎(chǔ)上雙向波動特征有望強化。

　　與一周前“判若兩人”

　　9月19日，境內(nèi)銀行間外匯市場人民幣對美元匯率中間價設(shè)于6.5530元，較上一日下調(diào)111點。即期匯率繼續(xù)走低，收盤報6.5859元，較前收盤價跌241點。

　　值得注意的是，19日國際匯市亞洲交易時段，美元表現(xiàn)并不強。相比之下，人民幣匯率表現(xiàn)有點弱，與一周前簡直“判若兩人”。

　　一周前，人民幣還是一副不可阻擋的架勢。在岸人民幣對美元最高漲至6.4350元，創(chuàng)2015年末以來新高;離岸人民幣最高至6.4440元，刷新2015年12月中旬以來高位。

　　這一波人民幣快速升值行情，大致可從6月末算起，以在岸即期匯價來算，從6月27日單日升值近300點到9月8日盤中上觸6.4350元高位，期間升值3761點，幅度為5.50%。起初，人民幣仍屬于美元貶值格局下的跟隨式升值，但從8月開始，人民幣呈現(xiàn)出加速升值跡象，對美元升值幅度遠遠超過美元指數(shù)跌幅，人民幣對一籃子貨幣也轉(zhuǎn)向全面升值，顯示人民幣升值開始呈現(xiàn)自主性及自我強化的傾向。

　　回調(diào)的誘因與主因

　　8月以來人民幣加速升值，與前期積壓結(jié)匯需求釋放有關(guān)。中金公司等機構(gòu)認為，過去兩年，國內(nèi)積累了大量未結(jié)匯的美元頭寸，隨著人民幣不斷突破一些關(guān)鍵點位，企業(yè)結(jié)匯意愿逐步上升，同時也會觸發(fā)一些止損盤平盤，共同推動人民幣走強。這一過程中，銀行自營盤也跟進買入人民幣，逐漸形成較強的自發(fā)趨勢。從8月人民幣走勢和外匯交易量上可以清晰地看到這一特征。

　　從技術(shù)層面上看，市場預(yù)期越趨于一致，就越會強化價格既有波動趨勢，表現(xiàn)為過去一段時間人民幣升值不斷加快，但一旦過于單邊的預(yù)期遇上擾動，就可能導(dǎo)致階段性的反向變化。

　　政策態(tài)度的微妙變化，在很大程度上充當(dāng)了這種“擾動”。9月11日，有媒體證實，央行已將外匯風(fēng)險準備金征收比例降為零，并取消對境外金融機構(gòu)境內(nèi)存放準備金的穿透式管理。這兩項政策都是在前兩年人民幣匯率貶值較快、資本流出較多的背景下出臺的。另外，市場注意到，上周美元中間價均高于模型擬合中間價，“逆周期因子”開始過濾非理性升值預(yù)期。興業(yè)研究認為，這兩個現(xiàn)象共同表明，央行為人民幣大幅升值“踩剎車”的意圖很明顯。數(shù)據(jù)顯示，9月11日，雖然人民幣對美元中間價仍上調(diào)35點，但即期匯率大跌622基點或0.96%，創(chuàng)逾兩年單日最大貶值幅度。

　　另外，8月以來美元雖維持弱勢，但跌勢明顯趨緩，出現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象。而在今年絕大多數(shù)時間里，美元走弱是推動人民幣對美元升值的核心因素。

　　總的來說，前期升值過快、政策態(tài)度有變、美元低位走穩(wěn)，均從不同角度為近期人民幣匯率的調(diào)整提供理由。但有分析指出，人民幣過快升值逐漸與基本面及跨境資本流動勢頭背離可能才是根本原因。

　　興業(yè)研究指出，其跟蹤的國內(nèi)經(jīng)濟基本面合成指標與人民幣匯率走勢在8月產(chǎn)生了背離。7、8月，國內(nèi)一些宏觀經(jīng)濟指標連續(xù)下滑，下行壓力似乎有再度抬頭跡象，外需波動導(dǎo)致貿(mào)易順差收窄，削弱人民幣升值的基本面支撐。另外，外匯占款、銀行結(jié)售匯等數(shù)據(jù)顯示資本外流壓力仍未徹底消退。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，8月外匯占款下降8.21億元，雖距離轉(zhuǎn)正僅一步之遙，但不免遜于預(yù)期。考慮到外匯占款變動受到央行在外匯市場行為的影響，直接反映資金跨境流動軌跡的銀行結(jié)售匯等數(shù)據(jù)更能說明問題。但據(jù)外管局公布，8月銀行結(jié)售匯逆差38.33億美元，其中代客結(jié)售匯逆差41.40億美元;8月境內(nèi)銀行代客涉外收付款逆差35.47億美元。不可否認，數(shù)據(jù)顯示8月跨境資金流出壓力明顯緩解、外匯供求更趨平衡，但凈流出的局面仍沒有徹底改變。

　　雙向波動是最可能路徑

　　急漲之后又急跌，年內(nèi)人民幣何去何從?結(jié)合美元波動及經(jīng)濟基本面預(yù)期等判斷，分析人士認為，后續(xù)人民幣匯率走勢的不確定性有所上升。

　　一是美元走勢的不確定性在上升。中金公司分析師認為，美元未來可能仍處于相對弱勢，但也需警惕反彈的出現(xiàn)。因美國經(jīng)濟邊際走弱，歐洲經(jīng)濟恢復(fù)明顯，基本面差異及由此產(chǎn)生的政策預(yù)期變化，導(dǎo)致今年以來歐元強美元弱。從大格局上看，只要以上局面不出現(xiàn)大變化，美元仍可能保持相對弱勢，但從邊際上看，歐洲經(jīng)濟在經(jīng)歷快速復(fù)蘇后也出現(xiàn)波動，歐美經(jīng)濟“反差”在縮窄，同時歐元偏強抑制歐元區(qū)通脹，美元走弱對美國通脹有一定推升作用，加上極端氣候推高能源價格，美國8月CPI超出預(yù)期。另外，因市場過于一致看空美元，形成擁擠交易，一旦出現(xiàn)一些不利因素，可能誘發(fā)交易轉(zhuǎn)向甚至踩踏，階段性推高美元。后續(xù)美元、歐元等波動可能加大。

　　二是四季度中國經(jīng)濟環(huán)境仍可能面臨較多不確定因素。部分市場人士認為，7、8月數(shù)據(jù)下滑，表明今年名義經(jīng)濟增長高點已出現(xiàn)，后續(xù)趨于回落概率上升。有分析認為，在地方加強債務(wù)管理及房地產(chǎn)嚴控背景下，基建和房地產(chǎn)投資面臨的資金約束加大，增速可能進一步放緩，疊加外需波動及基數(shù)效應(yīng)，四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會給人民幣匯率帶來邊際下行壓力。

　　從這兩方面來看，在人民幣升值如火如荼、升值預(yù)期不斷強化的情況下，監(jiān)管部門給市場“潑點冷水”、“降降溫”是有必要的。但市場普遍認為，與前兩年相比，人民幣匯率的底部支撐明顯增強，再現(xiàn)持續(xù)大幅貶值的概率極低。

　　首先，經(jīng)濟基本面回穩(wěn)向好的趨勢仍在，復(fù)蘇已成全球經(jīng)濟主旋律，未來中國經(jīng)濟出現(xiàn)失速下行的可能性較小;其次，單邊貶值預(yù)期被打破，市場預(yù)期更趨穩(wěn)定和理性，企業(yè)和個人結(jié)匯意愿在上升，資本外流壓力已大幅減輕，這是外匯儲備、外匯占款、銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)變化的共同指向;再者，境內(nèi)資本市場擴大開放，也有助于吸引資金流入，比如，近期境外投資者持續(xù)增加對人民幣債券的配置;最后，市場對美元重歸強勢升值格局基本不抱期望，而當(dāng)前中美利差較大，即使美元出現(xiàn)階段性反彈，也可緩沖其對人民幣匯率的沖擊。

　　總之，人民幣已終結(jié)此前單邊貶值趨勢，這是市場共識，只是各方面因素尚不足支撐人民幣回歸單邊升值。站在目前看，前期積壓結(jié)匯需求可能并未釋放完畢，未來人民幣對美元還有走強的可能，但類似7、8月這樣的快速升值難以重現(xiàn)。

　　未來人民幣在保持總體穩(wěn)定基礎(chǔ)上，雙向波動將是更有可能呈現(xiàn)的路徑。過快貶值可能引發(fā)的金融風(fēng)險，容易觸及政策底線，過快升值則不利于穩(wěn)增長，兩相權(quán)衡，人民幣保持總體穩(wěn)定仍可能是政策“最合意”的狀態(tài)。而匯率預(yù)期分化、資本頻繁流動、內(nèi)外部環(huán)境復(fù)蘇多變，決定了匯率波動可能增強。