人民幣匯率預(yù)期開始分化 雙向波動料將增大　人民幣多空拉鋸

　　今年5月中下旬以來，人民幣匯率一直保持著升值態(tài)勢，進(jìn)入8、9兩個(gè)月份，這一勢頭愈發(fā)明顯。其中，8月份人民幣兌美元匯率單月升值幅度近2%，創(chuàng)造了2005年人民幣匯率機(jī)制改革以來單月升值幅度最高紀(jì)錄；到了9月份，人民幣更升破6.5關(guān)口。而此前，去年年底，人民幣兌美元節(jié)節(jié)下滑接近7。市場普遍預(yù)測今年人民幣兌美元匯率將大跌，甚至低至7.5。

　　究竟是什么原因?qū)е陆衲甑那樾胃饲邦A(yù)測完全相反？人民幣匯率后市如何？離岸人民幣情形又是怎樣？外貿(mào)企業(yè)又該如何應(yīng)對？就此，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道抓緊采訪推出本專題，并將保持持續(xù)關(guān)注。（辛靈）

　　來自中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，9月19日人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)6.5530，較前一交易日走低111個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)逾兩周最低，終結(jié)此前的兩個(gè)交易日連升。同日，在岸人民幣兌美元官方收盤價(jià)報(bào)6.5859，創(chuàng)8月底以來收盤新低，較上一交易日官方收盤價(jià)跌241點(diǎn)。在本周三美聯(lián)儲議息會議前，美元指數(shù)隔夜依然延續(xù)著上周的反彈走勢，而人民幣則承壓回落。

　　8月份人民幣迎來了歷史上升值最快的時(shí)期，當(dāng)月累計(jì)上漲2%。9月8日，美元兌人民幣匯率跌至6.50后繼續(xù)下探，擊穿6.45后，央行將調(diào)降外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率自20%至零的消息，使得匯率跌回6.50下方，此舉被廣泛解讀為貨幣當(dāng)局不愿看到人民幣過度升值的信號。此后，人民幣兌美元中間價(jià)連續(xù)數(shù)日下調(diào)，人民幣即期匯率也出現(xiàn)多日回調(diào)。市場預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)人民幣兌美元匯率雙向波動區(qū)間將加大。

　　貶值預(yù)期被擊潰人民幣匯率料波動性上升

　　“其一，人民幣基本面持續(xù)增強(qiáng)。據(jù)我們測算，今年年初，人民幣兌一籃子貨幣有效匯率的階段性高估基本消除，轉(zhuǎn)入階段性低估，因此穩(wěn)步升值成為大勢所趨。其二，人民幣預(yù)期由冷轉(zhuǎn)暖。今年年初，疏堵并舉的預(yù)期管理擊潰了貶值‘心魔’，加之5月至今逆周期因子遏制了‘羊群效應(yīng)’，人民幣匯率企穩(wěn)預(yù)期正在取代貶值預(yù)期成為市場共識。其三，美元指數(shù)持續(xù)走低。由此，央行匯率政策擺脫兩難困局，人民幣匯率運(yùn)行情景顯著改善。” 工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理程實(shí)通過郵件對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

　　在德國商業(yè)銀行亞洲高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩看來，人民幣這波升值背后最重要的因素是資本管制。“從市場力量來說，是往貶值方向推。從實(shí)際的供需來看，人民幣實(shí)際的資本流出量比市場想象中的小，目前資本管制還是非常重要的一個(gè)舉措，中國的資本管制比以前更為成熟，外管局在年報(bào)中有所說明，數(shù)據(jù)監(jiān)測比以前更為有效，而且這是全方位的，一個(gè)是國際收支平衡層面，一個(gè)是銀行層面，第三個(gè)是企業(yè)層面的。”他通過電話對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

　　周浩還分析了近期市場動態(tài)的變化，“之前人民幣升值時(shí)，大家都覺得會升破6，所有的籌碼盤會集中在這附近，一旦突破6，下方的空間就被打開了。過去一段時(shí)間的狀況是所有人都認(rèn)為人民幣會突破7，那央行一定會守住這個(gè)7，就像當(dāng)年它守住6一樣，還是有一個(gè)預(yù)期在的。可以看到在年初到了6.95快到7的時(shí)候，央行進(jìn)行了一個(gè)大幅度的干預(yù)，盤中沒有破過7。另外一個(gè)是提高市場的融資成本，做空人民幣的成本不斷被提高，還做無序的擾動，導(dǎo)致市場盤面一直比較清。從今年3月開始，市場開始轉(zhuǎn)向，很多對沖基金就開始做利差交易，那我就賭人民幣不會大貶，做多人民幣，如果人民幣一年貶不了3%，那我每年可以賺3%利差。隨著10月的臨近，這個(gè)單邊預(yù)期越來越明顯，人民幣破6.45的那周，‘雪球’開始滾動了，到了9月7日下午，亞洲其他貨幣出現(xiàn)‘共振’了。到了9月8日，出現(xiàn)了央行取消外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的消息，顯示出央行希望市場在這個(gè)位置形成一個(gè)波動，似乎不太想再看到大幅升值，市場預(yù)期由此出現(xiàn)分裂，不管是做多還是做空，心里開始沒底。總體而言，我認(rèn)為在經(jīng)歷了過去兩年強(qiáng)烈貶值預(yù)期之后，市場的波動性開始增強(qiáng)，預(yù)計(jì)短期將筑頂6.45。”周浩說。

　　此外，還有企業(yè)結(jié)售匯的因素。外管局9月18日公布的數(shù)據(jù)顯示，8月份對外幣的需求連續(xù)第26個(gè)月超過對人民幣的需求，銀行代客結(jié)售匯逆差38億美元，規(guī)模為1年以來的新低。相關(guān)分析指出，對于每天都有百億級成交量的外匯市場來說，38億美元的逆差是非常小的數(shù)字，可視作結(jié)售匯基本處于平衡狀態(tài)。

　　我認(rèn)為最重要的一個(gè)因素是，對于中國出口商來說，近期持有美元的代價(jià)很高。美國的利率水平遠(yuǎn)低于中國的，美元3個(gè)月存款利率在1.25%左右，而人民幣則為3%左右。人民幣兌美元每走強(qiáng)一天，對這些持有美元的中國公司來說都意味著一定的損失。如果人民幣兌美元貶值，中美利差因素沒那么重要，一旦人民幣兌美元開始升值，利差的因素開始被放大。今年迄今，離岸人民幣兌美元已升值6.54%，如果考慮利差，持有未作對沖的美元的中國公司，其離岸的資金今年迄今損失挺大。由于過去一段時(shí)間，人民幣兌美元貶值，許多中國公司擁有大量的美元持倉，而現(xiàn)在這些公司開始出現(xiàn)兌換人民幣的需求，我想這是近期人民幣升值的主要驅(qū)動因素。”Stratton Street合伙人兼首席投資官Andy Seaman通過郵件對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，Stratton Street是一家總部位于倫敦，專注投資債市的資管公司。

　　短期料筑頂6.45年內(nèi)美元或現(xiàn)小反彈

　　相比一些堅(jiān)定看空者， Seaman長期看好人民幣，Stratton Street有一只成立近10年的“人民幣債券基金”，策略是買入亞洲各地發(fā)行的投資級美元債券，并且通過買入同等金額的遠(yuǎn)期合約來持有人民幣風(fēng)險(xiǎn)敞口。據(jù)彭博終端的數(shù)據(jù)顯示，該基金今年迄今的回報(bào)率為16.53%，成立至今的表現(xiàn)也大大好于美銀美林亞洲投資級債券指數(shù)。

　　據(jù)Stratton Street官網(wǎng)顯示，該公司不以一般的發(fā)達(dá)和新興來區(qū)分市場，而是以國家的對外凈資產(chǎn)狀況來區(qū)分投資市場。“基于眾多學(xué)術(shù)研究，顯示對于一個(gè)貨幣來說，單一最重要的驅(qū)動因素是一個(gè)國家的對外凈資產(chǎn)，更為直觀的是經(jīng)常賬戶盈余。就中期而言，我們預(yù)計(jì)人民幣將對一籃子貨幣出現(xiàn)漸進(jìn)的升值，而對美元的升值則將更為明顯，尤其是一旦當(dāng)美國的收緊周期開始收尾時(shí)，盡管目前還有一段距離。最終投資者將意識到人民幣是由基本面所支撐的，大大強(qiáng)于美元的經(jīng)濟(jì)基本面。所以人民幣的強(qiáng)勢，將在未來幾年成為現(xiàn)實(shí)。這將加快資金流入人民幣資產(chǎn)，進(jìn)而支撐人民幣，最終形成一個(gè)長達(dá)數(shù)年的自我強(qiáng)化周期。”Seaman說。

　　相比Seaman樂觀的看法，周浩認(rèn)為貶值的預(yù)期還是存在的，這個(gè)背后更大的因素可能是美元。“我們確實(shí)上調(diào)了對于人民幣的預(yù)測，對于今年底人民幣的預(yù)測由去年底的7.10上調(diào)到了6.76。我們傾向于認(rèn)為美元會有一大波反彈。”他說。

　　工銀國際的程實(shí)表示，美聯(lián)儲加速加息的鷹派立場不會動搖，年內(nèi)將進(jìn)行第三次加息，并開啟縮表的嘗試。由此驅(qū)動，今年年末，美元指數(shù)有望出現(xiàn)反彈，但是受制于此前的長期疲弱，年末美元指數(shù)難以回復(fù)至年初水平。