國泰君安林采宜：房價上漲已經(jīng)見頂 新的投資方向在這

　　作者：國泰君安首席經(jīng)濟學家 林采宜

　　來源：金融經(jīng)濟學家吳裕彬（ID：deeywoo）

　　本文為國泰君安首席經(jīng)濟學家林采宜8月6日南開金融（廣州）首席經(jīng)濟學家論壇發(fā)言全文

　　今天我跟大家分享分兩個部分內(nèi)容：一部分是作為經(jīng)濟學家對全球經(jīng)濟和中國經(jīng)濟的基本觀點，另一部分是對大類資產(chǎn)未來價格走勢和配置觀點。

　　1、全球經(jīng)濟：進入新拐點，稱為逆全球化

　　去年，2016年全球經(jīng)濟進入了一個新的拐點，這個拐點是什么？就是戰(zhàn)后60年的全球化進程來了180度的拐彎，叫做逆全球化。

　　從戰(zhàn)后關貿(mào)總協(xié)定開始，到后來的WTO，再到后來的TPP，全球的經(jīng)濟、政治和文化，所有的交流都在一體化的道路上，有一本書叫做《世界是平的》，為什么世界會變平？其核心根源就在于全球性的資源配置，包括資本的流動，勞動力的流動和技術的交流。

　　從2016年開始，這個趨勢發(fā)生了逆轉。這個逆轉的開端就是英國退歐，英國退歐有一個很重要的動因就是拒絕接納來自歐盟其他國家的移民。接下來是川普上臺，川普是2016年世界經(jīng)濟舞臺上飛起來的第二只黑天鵝，到現(xiàn)在已經(jīng)不是黑天鵝了，慢慢變成了走在全球經(jīng)濟舞臺上的灰犀牛，川普把逆全球化大大推了一步，包括修建墨西哥墻，墨西哥墻是美國拒絕移民的后續(xù)樂章，川普的貿(mào)易保護政策也是一堵無形的墻，它針對的是來自于全球的貿(mào)易品流動。

　　逆全球化意味著什么？意味著資本流動、勞動力流動的門檻筑高了，英國退歐之后，歐盟跟英國之間的貿(mào)易和投資關系的壁壘也會壘起來。

　　在這樣的環(huán)境下面，川普新政將對全球經(jīng)濟帶來哪些影響？我們先看美國的貨幣政策、稅收政策和貿(mào)易政策的改變，以及它的金融改革對全球經(jīng)濟的溢出效應。

　　首先我們來看川普的稅收政策。美國減稅對全球的最大影響，就是資本虹吸效應。原來美國資本外流的核心因素有兩個：一個是很高的勞動力成本，第二就是很嚴厲的稅收環(huán)境，一旦川普宣布把企業(yè)稅收從35%一下降到15%-20%，美國在一夜之間便成為全球稅收的洼地。所有市場經(jīng)濟教科書的常識都告訴我們，在開放的世界上，哪一個國家成為稅收的洼地，哪一個國家就成為資本的集聚地，川普的稅收政策對全球的資本有一種非常強的虹吸資本，所以，全球資本向美國集聚，這是未來不可抗拒的潮流。

　　其次我們看川普的貿(mào)易保護政策會對其他國家，尤其是貿(mào)易主導型的新興國家產(chǎn)生什么樣的影響？大家想想看，30年來，中國如果沒有開放國門，上個世紀90代，如果沒有大量的外資進入中國，沒有那么多的外資企業(yè)在這片土地上誕生和運作，我們今天不可能有這么好的基礎建設，不可能有現(xiàn)在的企業(yè)管理模式和生產(chǎn)技術，外企不僅帶來資本，同時也帶來先進的技術和管理模式，這是中國近三十年高速增長的重要因素。

　　90年代的中國資本回報率高達16%—18%，全世界都找不到這么高的資本回報率。所以大量的外資流入中國，和資本相伴隨的一起來到中國的還有人才、跨國公司的管理體系和先進的海外技術。從經(jīng)濟發(fā)展的實踐來看，才跟財，總是相伴而行的，人才、資本和技術的流動，帶來了中國開放國門三十年來的經(jīng)濟發(fā)展，那時候中國是稅收洼地，在美國35%，在中國，外資企業(yè)的稅收只有17%，所以大量的海外資本流入中國。

　　2000年，中國加入WTO，從此納入了全球的分工體系，中國跟世界的接口在實體經(jīng)濟這一塊基本對接完畢，這個對接的過程實際上是由資本的流動帶來人才的流動，同時推動技術的流動，全球經(jīng)濟一體化本質上是資源全球配置的核心驅動力。

　　20年以后的今天，大家看到原來的中國制造現(xiàn)在移向了越南制造，印度制造，其實越南、印度走的就是中國當年的路，靠勞動力成本優(yōu)勢加入全球分工體系，接受發(fā)達國家的服務外包和制造業(yè)的外包，并通過這些產(chǎn)業(yè)帶動本國經(jīng)濟的發(fā)展，但是一旦貿(mào)易保護主義這堵無形的墻樹起來，那么他們的商品流向國外就有了門檻，貿(mào)易成本將會提高。

　　第三個是廢除多德弗蘭克法案，廢除多德弗蘭克法案對美國意味著華爾街的再度崛起。次貸危機之所以能引發(fā)全球危機，最核心的因素就是因為和次貸連接的衍生品交易，幾百億對美國是一個小數(shù)目，可是那些和次貸連接的CDO之類的衍生品規(guī)模是幾萬億美元，華爾街通過衍生金融工具，把這幾百億的次級貸款變成了幾萬億的金融產(chǎn)品，次貸發(fā)生問題以后引起國際金融市場震蕩的是幾萬億的衍生品交易，這個誰都接不住，因此爆發(fā)了波及全球的金融危機。奧巴馬因此出臺了一個多德弗蘭克法案，嚴格限制衍生品交易和各種投機性的“自營”，從那時候開始美國的金融業(yè)就陷入一種管制型的衰退。

　　現(xiàn)在川普新政要重啟華爾街，意味著未來衍生品的交易，包括華爾街各種投機型交易會重新席卷全球，這會為美國金融業(yè)帶來巨大的利潤。同時也把控制風險的閘門重新打開，多德法案進行改革以后，美國金融業(yè)的風險和利潤會同步增長，鑒于華爾街是全世界最重要的金融中心，美國的風險也就是全球的風險，這是川普新政的第三個溢出效應。

　　最后一個溢出效應，實際上就是關于美聯(lián)儲進入持續(xù)的加息周期。美聯(lián)儲進入加息周期意味著全球的利率出現(xiàn)了拐點，從下行周期轉向上行周期。以我們中國為例，去年這時候我們面對的是不斷寬松的貨幣政策下，市場利率中樞的逐步下移，今年我們突然要面對的是貨幣政策由寬松走向中性，甚至偏緊，市場利率中樞上移，為什么？因為美元加入加息周期之后，美元指數(shù)上升，新興國家如果不采取追隨政策，很顯然接下來你的匯率會面臨巨大的壓力，而匯率壓力造成將導致資本的外流和外匯儲備的下降，或者本國貨幣的貶值。未來，對中國來說穩(wěn)增長還是穩(wěn)匯率這是一個兩難的選擇。

　　2、中國經(jīng)濟：面臨兩個下行壓力

　　中國經(jīng)濟目前面臨的第一個壓力是什么？我認為是民間投資動力不足。就總體投資數(shù)字而言，基本上是平穩(wěn)的，目前在8%—9%之間波動，對于一個體量這么大的經(jīng)濟體來說這已經(jīng)是一個很不容易的增長速度，但是如果你去拆分它的增長結構，很容易發(fā)現(xiàn)在8%—9%的投資增長后面，是由基建投資18%—23%的高增長來支撐著的。而國家通過積極的財政政策來刺激投資，后面暗含著對沖民間投資增長動力不足的政策意圖。

　　第二個壓力就是資本外流的壓力，盡管我們現(xiàn)在看到了對外投資的數(shù)字沒有明顯的增長，可是你再仔細看一下銀行的結算數(shù)字，2014年以來始終都在負數(shù)區(qū)間里移動，這意味企業(yè)和個人對于外匯的偏好近年來一直高于人民幣，而這偏好后面潛在的就是對人民幣不怎么樂觀的匯率預期以及資本尋求海外投資機會的意愿。換一個角度看，就是資本外流的壓力。

　　關于宏觀經(jīng)濟增長的預期。未來的經(jīng)濟增長看什么？我認為要看消費數(shù)據(jù)，目前的可支配收入大概5%-6%左右浮動，在這樣的收入增長情形下，居民消費升級是否能對沖房地產(chǎn)下行帶來的沖擊。

　　通常而言，我們中國人在一生中最大的消費支出是買房子，第二大消費支出是裝修房子，第三大是買各種各樣的家電或者汽車。換了新房子，然后裝修，賣新的家具、家電以及各種家居用品。如果不買新房子，一般不會裝修，也不會換電器、家具，所以一個房地產(chǎn)行業(yè)它帶動的或者說它影響的產(chǎn)業(yè)加起來大大小小有40多個，所以說地產(chǎn)是周期之母。今年很簡單，買房子的人少了，接下來裝修用的建材、家電和其他家居用品的消費也會相應減少，靠消費升級來能否對沖是未來經(jīng)濟增長動力的關鍵所在。

　　3、大類資產(chǎn)配置：房價上漲已經(jīng)見頂

　　第一，推薦美元資產(chǎn)，尤其是科技股基金。從中長期看，一旦美元進入利息上升的通道，美元指數(shù)也跟著進入上升通道，美元指數(shù)上述是增持美元資產(chǎn)的核心理由。至于美元資產(chǎn)買什么？科技股基金。從數(shù)據(jù)來看，美國最近幾年它經(jīng)濟增長的驅動力就是三個字，叫高科技。美國是全球的科技大國，不僅有雄厚的科技人才儲備，而且有高效的專利產(chǎn)業(yè)化路徑。完善的知識產(chǎn)權保護制度和發(fā)達的資本市場，都為美國科技企業(yè)的創(chuàng)新和技術產(chǎn)業(yè)化創(chuàng)造了條件。

　　此外，美國科技企業(yè)利潤的增長遠遠高過股票市值的增長，不僅有利潤基礎支撐它的科研投入，同時它的市值也是有盈利基礎的，對于一個科技公司而言，只要它的利潤追得上它的股價，它的利潤能支撐它的科研投入，那么這家公司的股票只有更高，沒有最高。所以第一類資產(chǎn)我推薦美元以及美元里面的科技股基金。

　　第二，關于黃金。目前全球的黃金儲量是18萬億噸，每年的黃金產(chǎn)量大概是18萬億×1.7，影響金價波動不是它的供給，而是它的需求，尤其是其中占40%左右的場交易需求。從交易屬性來看，對金價趨勢影響最大的是美國的利率水平，利率決定了持有黃金的機會成本，其次是美元指數(shù)的走勢。目前美元進入了加息通道，在利率上行的周期里面美元上漲的動力是很強的，所以從長期來看黃金的價格趨勢它受制于美國利率的上行和美元指數(shù)的上行壓力。

　　關于房地產(chǎn)。房子還不會漲？我個人認為從趨勢性角度上來說它已經(jīng)見頂了。我們知道，房子兼具消費性和投資性兩個屬性，“房子是用來住的”值得是它的消費屬性，從這個角度來看，對房子的需求需要人口作為支撐。2013年中國的結婚對數(shù)是1300萬對，到了2020年中國的結婚對數(shù)將降低到800萬對，從1300萬降到800萬對，中國的勞動力人口或者說進入勞動力年齡的人口2013年就進入拐點了，換一句話說，就是進入結婚、生育年齡段的人口，從2013年以來逐年減少，那么對房子的需求，也將對應婚育人口的減少。即便我們考慮到放開二胎的政策對響人口增長的影響未來十年，中國每年新增人口的數(shù)量也只有900多萬，而過去十年，每年的新增人口是1500-1600萬。

　　除了新增人口的變化以外，我們再看看農(nóng)村轉移到城市的人口。在過去的30年里面，我們的城市化率在不斷提高，從32%提高到57%，人口從農(nóng)村轉移到城市，從小城市轉移到大城市，龐大的人口實際上也是城市房地產(chǎn)需求的龐大的生力軍。未來，這個趨勢還會繼續(xù)嗎？我們看看數(shù)字，一線城市（北上廣深加上天津）的常住人口在最近5年里面平均每年增長不到150萬，這就意味著全中國最大的5個城市平均下來每個城市的常住人口的增長速度不到30萬，我說的是常住人口，指的是在這個城市謀生的所有人口，包括拿了臨時居住證的非戶籍人口，常住人口增長下降不僅意味著出生率的下降，同時也意味著農(nóng)村到城市的勞動力數(shù)量在最近五年急劇下行。

　　二線城市的數(shù)據(jù)和一線城市差不多，三線四線城市還要悲觀，同樣非常低迷，包括南京、無錫、青島等在內(nèi)的19個二線城市最近五年來所有的人口增長加起來不只有180萬到190萬，這是什么概念？也就是說像杭州、蘇州、無錫這么大一個城市它每年常住人口的增長不到10萬人，這里面可以看出二線城市的流入人口也是非常有限的。至于三線、四線城市，那數(shù)字就更加悲觀了。

　　除了人口以外，能構成房地產(chǎn)實際支撐的是購買力，也就是收入的增長。記得二十多年前，我研究生剛畢業(yè)的時候，工資是110塊錢，再看看現(xiàn)在的研究生，畢業(yè)后基本薪酬大約在7500——8000元之間，二十多年漲了70倍，這就是我們居民收入的增長情況。未來二十年，我們的工資還會以這樣的速度增長嗎？應該說，可能性不大。

　　綜上所述，人口和收入都不在支撐未來10年的房地產(chǎn)像過去10年那樣瘋漲。

　　第二個是房子是用來炒，炒房子是什么概念？炒房子是一個貨幣的概念，這里我還沒有講到城鎮(zhèn)居民，很多人說我的收入增長沒那么快了，我可以借錢了，你看看城鎮(zhèn)居民的負債率，現(xiàn)在這一代人不是說買房子借錢，出去旅游都借錢，買iPhone都借錢，他已經(jīng)習慣了負數(shù)，“百萬負翁”很多，你看負債率的上升就知道未來中國負債率可能還會上升，當負債率越高就說明未來消費的空間越來越有限，這就是房子是用來住的，沒有錢，沒有人。

　　關于房子的投資屬性，也就是說“房子有時候也是用來炒”，未來，還會有那么多人炒房子嗎？那你要看看貨幣環(huán)境和信貸環(huán)境。通常而言，寬松的貨幣是購房子杠桿不斷擴張的重要條件，隨著利率中樞的上行，房屋貸款的信貸成本越來越高，房子的持有成本越來越高。投資性需求萎縮是時間和程度的問題。

　　前面講的都是需求，最后講一下土地供給?，F(xiàn)行政策要求地產(chǎn)消化周期6個月以下的城市要大量增加土地供給。供求失衡是房價高企的主要因素，一旦土地供給政策改變，消費者和投資者對于住房漲價的預期就相應改變，所以一旦沒有漲價的預期，少有三分之一的“剛需”會分崩瓦解。

　　接下來我就講講周期品，講講石油。在這個世界上，除了美國的貨幣政策之外，唯一對全球經(jīng)濟脈搏有整體性影響的就是大宗商品價格。而大宗商品里面很重要的一宗就是石油。油價會不會漲？在未來的五年到十年，我覺得油價能走到哪里我不知道，但是在可預期的三年之內(nèi)我認為油價你是看不到80以上的。為什么？因為石油跟黃金正好倒過來，石油的價格是由供給決定的，石油的需求是相對穩(wěn)定的，供給結構或者說供給的格局決定了石油的價格，從目前來看，全球的格局是什么樣的？沙特是最大的供油國，其次是俄羅斯，再其次美國，第四大產(chǎn)油是美國的頁巖油，自從頁巖油革命以后，美國已經(jīng)成為全世界最大的產(chǎn)油國， OPEC組織在原油市場的占比大大降低。目前OPEC的油價在全球市場上占有的份額只有40%，以前我們經(jīng)常聽說OPEC組織開會要限產(chǎn)保價，那時OPEC在全球擁有70%的市場占有率。現(xiàn)在他們在全球市場上面只占40%，限產(chǎn)是保不了價格的。

　　所以這種情況下所有的凍產(chǎn)協(xié)議，實際上都是一紙空文。目前，頁巖油汽的成本在50-60美元之間，當油價低于50美元的時候，頁巖油汽會退出，所以沒人敢把油價推到60美元以上。一旦油價超過60美元，頁巖油就像猛虎下山，供給會突然暴增，所以，在可預見的未來，油價的上限就是50、60美元。

　　關于有色金屬。有色金屬基本上是看銅的走勢。中國在全球銅價市場上面起著舉足輕重的作用，中國對銅的需求減少了，銅價馬上掉下來。2013年開始，中國就從工業(yè)化時代進入了一個后工業(yè)化時代，第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟的地位在不斷上升，目前大概是57%—58%的GDP來自于第三產(chǎn)業(yè)的貢獻，未來這個比例還會上升，與此同時，制造業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位在逐漸下降，總體上來看，對有色金屬的需求也會相應下降。從供給端來看，由于資源國貨幣的大幅度貶值和低油價，他們出口有色金融是成本在降低，供給寬松，需求疲軟，將是未來大宗商品市場的基本格局。于此可以推斷，大宗商品的價格趨勢性上漲的時代已經(jīng)結束了。

　　就短期波動而言，影響大宗商品短期波動的因素有三個：第一就是對全球經(jīng)濟增長的預期，第二就是通脹的預期，第三就是庫存的數(shù)據(jù)。這三個因素共同影響了大宗商品的短期波動。